IOSG｜從Crypto商業(yè)模式視角解析Ethereum與L2的價(jià)值
1.Crypto的商業(yè)模式
最近有許多對(duì)于Ethereum和L2價(jià)值積累的批評(píng)，Ethereum和L2日新月異的探索式發(fā)展，為其價(jià)值評(píng)估帶來(lái)了難題。本文嘗試給出一些思考方向。在聊如何具體看待Ethereum和L2的商業(yè)模式之前，我們先來(lái)看一下整個(gè)Crypto存在的商業(yè)模式。
1.1“企業(yè)”類(lèi)
核心：控制+壟斷（許可）、價(jià)格歧視帶來(lái)利潤(rùn)
這一類(lèi)模式的重點(diǎn)在于，通過(guò)對(duì)服務(wù)和協(xié)議的高度掌控，達(dá)到提高收入的目標(biāo)，與傳統(tǒng)公司經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則無(wú)異。這里Decentralization是高度可舍棄的，只需要做到讓用戶(hù)接受的程度即可。本質(zhì)作為盈利導(dǎo)向的公司，需要確保高效運(yùn)行，就不應(yīng)發(fā)生控制權(quán)外交的情況。
對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目，競(jìng)爭(zhēng)的是商業(yè)模式即價(jià)格歧視能力，是滿(mǎn)足用戶(hù)需求的反應(yīng)快速程度，是帶來(lái)用戶(hù)增長(zhǎng)的能力，Token主要是獲客和資產(chǎn)化的手段。
以SolanaFoundation為例，其對(duì)生態(tài)高度的掌控，可以說(shuō)甚至擁有關(guān)機(jī)權(quán)的程度。Solana自稱(chēng)為GlobalOnchainNasdaq,一直非常強(qiáng)調(diào)基本面，尤其是商業(yè)模式和利潤(rùn)，構(gòu)成了這個(gè)故事的核心價(jià)值。Solana的收入較多來(lái)自于MEV收入，即壟斷區(qū)塊空間后產(chǎn)生的價(jià)格歧視，SOL資產(chǎn)本身則是集中持有的資產(chǎn)化工具。1.2“協(xié)議”類(lèi)
核心：無(wú)許可參與（資產(chǎn)發(fā)行、經(jīng)商）、開(kāi)放且相對(duì)固定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)
這一類(lèi)的重點(diǎn)在于，創(chuàng)造的是開(kāi)放、幾乎不會(huì)更改的協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，背后有DAO、基金會(huì)的治理但插手較小，更多讓協(xié)議自治運(yùn)行。協(xié)議的使用是Permissionless的，盈利模式是開(kāi)放且難以更改的，誰(shuí)都可以來(lái)使用協(xié)議創(chuàng)建市場(chǎng)、資產(chǎn)以獲得自己的業(yè)務(wù)或利潤(rùn)。“協(xié)議”往往都會(huì)又一個(gè)自治程度的評(píng)估，即Decentralization程度有個(gè)范圍，最低是團(tuán)隊(duì)掌握協(xié)議更新權(quán)，并受市場(chǎng)監(jiān)督；最甚者銷(xiāo)毀掉自己的更新權(quán)，將產(chǎn)品交由市場(chǎng)處置，中間有著不同程度的或硬性或軟性的Decentralization治理差異。Tokens在這里更多充當(dāng)著分紅和治理作用。
對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目，考驗(yàn)的是產(chǎn)品運(yùn)轉(zhuǎn)的可持續(xù)性，需求的可持續(xù)性，入場(chǎng)時(shí)間帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，往往找到PMF的先行者有顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
1.3“資產(chǎn)”類(lèi)
核心：關(guān)注資產(chǎn)本身的價(jià)值
包括BTC，Memecoin、Decentralization算法穩(wěn)定幣等。資產(chǎn)本身基于其特性得到共識(shí)，資產(chǎn)的賦能基于此持續(xù)完成。資產(chǎn)本身的屬性又包括三個(gè)方面，一是由于在特定場(chǎng)景下“最早采用”帶來(lái)的共識(shí)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，如BTC作為價(jià)值存儲(chǔ)，USDT作為支付媒介，ETH做資產(chǎn)發(fā)行；二是資產(chǎn)機(jī)制屬性，包括稀有度、通縮機(jī)制、價(jià)格錨定等；三是由于本身象征意義帶來(lái)的廣泛接受度和傳播度，如廣泛理解的BTC作為“數(shù)字黃金”、ETH“可編程信用貨幣”，Memecoin的文化效應(yīng)等。
對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目，考驗(yàn)的是共識(shí)的強(qiáng)大，資產(chǎn)的采用和延續(xù)能力。
在Crypto世界中，不同的項(xiàng)目、資產(chǎn)都對(duì)應(yīng)了上述商業(yè)模式或模式的組合，我們也可以嘗試用這樣的視角對(duì)目前的Ethereum和L2做一個(gè)評(píng)估。
Source:DuneAnalytic
由于L2交易成本便宜，實(shí)際的對(duì)于Ethereum整體交易數(shù)據(jù)的提高會(huì)虛高一些，但仍然能看到L2采用帶來(lái)的影響。
然而，L2并未在如此交易下，為Ethereum帶來(lái)收入同比例的提高。L2帶來(lái)的收入主要分為兩個(gè)方面，第一個(gè)是DA費(fèi)用，在EIP4844前是交易的數(shù)據(jù)費(fèi)，在EIP4844后是Blob的費(fèi)用。第二個(gè)是MEV，除了目前BasedRollup，L2已經(jīng)將這塊收入完全吞入自己的囊中，并且短期來(lái)看，回饋Ethereum的預(yù)期較低。這也實(shí)際上讓Ethereum目前進(jìn)入通脹，超聲波貨幣的概念逐漸式微。
Source:DuneAnalytic
聯(lián)盟L2更多被視為一個(gè)有控制權(quán)的Ethereum，類(lèi)似于Optimism這樣的生態(tài)仍是將應(yīng)用開(kāi)發(fā)的任務(wù)下放。和Ethereum的區(qū)別在于，這樣的下放更具有戰(zhàn)略意義。通過(guò)許可模式、中心化管理模式，能夠集中資源，擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)，讓優(yōu)秀的資源進(jìn)來(lái)共享流動(dòng)性和生態(tài)，在新生態(tài)啟動(dòng)后通過(guò)營(yíng)收閘口反哺原有生態(tài)。這也是為什么Coinbase,Sony都會(huì)選擇Optimism的原因。借助L2“企業(yè)”化的能力，期望能有更多破局應(yīng)用的誕生。
此前我們講到，“協(xié)議”類(lèi)的模式有不同的Decentralization范圍。在協(xié)議Decentralization的探索過(guò)程中，也常會(huì)誕生鏈或應(yīng)用出逃的情況，比如Arbitrum生態(tài)中早先的DyDx，后來(lái)的TreasureDAO。如何在平衡好協(xié)議Decentralization程度下，發(fā)展并鞏固自己的生態(tài)，是衡量聯(lián)盟L2的價(jià)值核心。
2.2.3 AppchainL2
AppchainL2，更多是一個(gè)有新的商業(yè)模式和價(jià)值捕獲的App，其估值，更應(yīng)回到應(yīng)用本身加上L2商業(yè)模式帶給應(yīng)用新的價(jià)值，無(wú)論其應(yīng)用本身更貼合“企業(yè)”還是“協(xié)議”模式。大多數(shù)AppRollup會(huì)選擇依附于聯(lián)盟L2之下，更低的啟動(dòng)成本的同時(shí)有更強(qiáng)的生態(tài)輻射效應(yīng)可以依賴(lài)。
Appchain目前較多依附于聯(lián)盟L2及RaaS，搭建一條鏈的成本很低。但在鏈適配性的設(shè)計(jì)，配套的基礎(chǔ)設(shè)施（比如數(shù)據(jù)瀏覽器等）仍需要投入。對(duì)于Appchain來(lái)說(shuō)，肉眼可見(jiàn)的好處是通過(guò)對(duì)于Token的更有效利用和對(duì)于MEV的捕獲等，放棄的則是在一條鏈上的樂(lè)高效應(yīng)和更強(qiáng)大流動(dòng)性。只論投入產(chǎn)出，并非所有應(yīng)用都適合成為Appchain，適合的應(yīng)用具有很強(qiáng)的內(nèi)生循環(huán)，比如PerpDEX,Gamefi等。長(zhǎng)期來(lái)看，失去了轉(zhuǎn)型L2的敘事熱度，如何合理的評(píng)估ROI則更為重要。
Source:@0xdoug
我們或許可以從Ethereum的發(fā)展歷程找到一些頭緒，Ethereum歷史目前為止有五個(gè)高光：
直接的Token發(fā)行
DeFiSummer流動(dòng)性Mining
流動(dòng)性質(zhì)押
L2Mining
再質(zhì)押AVSMining
最早期直接通過(guò)Ethereum發(fā)行Tokens資產(chǎn)，打開(kāi)了資產(chǎn)發(fā)行的新世界，也讓Ethereum找到了最初的PMF。從此以后，ETH的主要發(fā)展Node都和資產(chǎn)發(fā)行息息相關(guān)。
DeFiSummer時(shí)代，資產(chǎn)發(fā)行模式演變成了流動(dòng)性Mining，不僅讓ETH作為支撐資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)，還讓其成為具有計(jì)價(jià)能力的流動(dòng)性標(biāo)的。于是ETH找到了第二個(gè)PMF——流動(dòng)性計(jì)價(jià)資產(chǎn)。從此以后，Ethereum生態(tài)的資產(chǎn)發(fā)行都會(huì)附帶對(duì)于流動(dòng)性改善的思考。
流動(dòng)性質(zhì)押，在解決質(zhì)押需求的同時(shí)引對(duì)流動(dòng)性計(jì)價(jià)價(jià)值的增強(qiáng)。從此之后，資產(chǎn)發(fā)行都逐漸引入ETH時(shí)間機(jī)會(huì)成本Mining的屬性，也即質(zhì)押，這是Ethereum的第三個(gè)PMF。
L2Mining是此類(lèi)資產(chǎn)發(fā)行+流動(dòng)性計(jì)價(jià)+時(shí)間成本Mining的一種表現(xiàn)。通過(guò)將ETH橋接到L2，質(zhì)押并挖取原生Token/DeFi協(xié)議Token，同時(shí)提供流動(dòng)性，這份流性又通過(guò)L2上的流動(dòng)性引擎流到各個(gè)協(xié)議。ETH的三個(gè)PMF合一。
再質(zhì)押和AVSMining又是三者合一的另一種實(shí)現(xiàn)。流動(dòng)性再質(zhì)押協(xié)議釋放流動(dòng)性，類(lèi)似于EigenLayer的再質(zhì)押協(xié)議提供質(zhì)押，無(wú)限期的通過(guò)時(shí)間成本MiningAVS原生Token。
Ethereum不斷重復(fù)并改善著這樣的模式，在資產(chǎn)發(fā)行和Defi用例中，為ETH本身不斷創(chuàng)造需求和價(jià)值。也不斷強(qiáng)化著ETH在無(wú)論是生息資產(chǎn)，資產(chǎn)發(fā)行、流動(dòng)性提供環(huán)節(jié)的第一選擇，或是資產(chǎn)的曝光度及作為gas的需求，無(wú)一不讓ETH分發(fā)到協(xié)議和用戶(hù)的手中，成為Ethereum生態(tài)中基礎(chǔ)設(shè)施、協(xié)議所關(guān)注的首要目標(biāo)和用戶(hù)心智中的價(jià)值貨幣第一選擇。
目前對(duì)這份價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，如Uniswap主流池子中以ETH為結(jié)算單位的貨幣對(duì)占到了80%以上。但ETH還是面臨一些潛在競(jìng)爭(zhēng)。包括L2原生資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)在價(jià)值存儲(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)，比如Base上的$cbBTC，以及意圖網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的鏈下流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng)。
4.總結(jié)
Crypto具有價(jià)值的商業(yè)模式包括三類(lèi)：企業(yè)、協(xié)議、貨幣本身，前兩者差別主要在協(xié)議的中心化控制、壟斷、調(diào)整和價(jià)格歧視能力，協(xié)議本身也有對(duì)于不同程度自治的追求。貨幣本身在于某一具有Traction的場(chǎng)景早期使用產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
由于Ethereum及其L2戰(zhàn)略的早期定位，將Ethereum的價(jià)值往無(wú)許可“協(xié)議”和ETH“貨幣”的層面推動(dòng)。又由于Ethereum的愿景、領(lǐng)導(dǎo)架構(gòu)和早期L2戰(zhàn)略，Ethereum半主動(dòng)半被動(dòng)地放棄了來(lái)自L(fǎng)2的營(yíng)收，降低L2負(fù)擔(dān)為L(zhǎng)2打開(kāi)增長(zhǎng)空間。盡管目前來(lái)自Ethereum基金會(huì)的EthereumAlignment的標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越清晰，但整體開(kāi)放自治的定位也讓Ethereum不再定位為一個(gè)單純的“企業(yè)”。
強(qiáng)大的早期L2生態(tài)演變成聯(lián)盟L2，本質(zhì)上是更具中心化領(lǐng)導(dǎo)，有許可的L2發(fā)行“協(xié)議”，以更中心化的模式延續(xù)了Ethereum的使命。UniversalL2回歸了L1層面作為“企業(yè)”的競(jìng)爭(zhēng)，相比于Ethereum生態(tài)外的L1有啟動(dòng)層面的優(yōu)勢(shì)和Tokens層面的劣勢(shì)。Appchain的價(jià)值則應(yīng)該回歸商業(yè)模式有了改進(jìn)后的“應(yīng)用”本身（更偏“企業(yè)”或是中心化程度較高的“協(xié)議”），更需要考慮起鏈的ROI。L2較為中心化的蓬勃發(fā)展，基于的是Ethereum高度Decentralization模式下，舍棄收入帶來(lái)扶持和空間。
Ethereum，在DA已被證明不是合適的商業(yè)模式的前提下，逐漸定位為舍棄了盈利閘口的無(wú)許可L2發(fā)行協(xié)議。其主動(dòng)舍棄了在存量市場(chǎng)下的壟斷能力，希望能夠換來(lái)的是增量市場(chǎng)下的造血能力。L2聯(lián)盟及一些企業(yè)性質(zhì)極強(qiáng)的L2，在沒(méi)有向Ethereum納稅的負(fù)擔(dān)下，如何帶來(lái)新的增量，是Ethereum最大的賭注。
Ethereum作為貨幣的價(jià)值，來(lái)自于Ethereum上不斷的資產(chǎn)發(fā)行和流動(dòng)性游戲。五次PMFMoment，不斷給ETH資產(chǎn)本身帶來(lái)價(jià)值和使用慣性。隨著Ethereum整體生態(tài)的擴(kuò)張，ETH作為生態(tài)內(nèi)最具有價(jià)值的資產(chǎn)，在新生態(tài)啟動(dòng)到運(yùn)行的每個(gè)環(huán)節(jié)都起著至關(guān)重要的作用，這仰仗于ETH強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。隨生態(tài)穩(wěn)定下來(lái)，固然會(huì)有部分原生資產(chǎn)/Wrap資產(chǎn)起到補(bǔ)充作用，但難以影響ETH的絕對(duì)份額。
如果有未來(lái)L2生態(tài)繁榮的一天，作為具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的ETH，即使不一定具有壟斷效應(yīng)，仍能獲得增量帶來(lái)的采用上的巨額回報(bào)，屆時(shí)Ethereum將逐漸奠定以ETH資產(chǎn)為主導(dǎo)的價(jià)值形式。
在理解Ethereum為生態(tài)的取舍和ETH以及L2的價(jià)值定位后，我們更加相信L2作為Ethereum生態(tài)的生力軍，將以商業(yè)利益驅(qū)動(dòng)的模式輕裝前進(jìn)，以豐富的技術(shù)架構(gòu)選擇，多方向發(fā)展，內(nèi)部垂直整合的優(yōu)勢(shì)快速打開(kāi)用例的天花板。而ETH將作為一種最具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的資產(chǎn)，隨整個(gè)生態(tài)的蓬勃而得到價(jià)值發(fā)現(xiàn)。