來源：Haseeb；Dragonfly管理合伙人；編譯：金色財經

上周末市場動蕩期間，我看到很多關于USDe脫鉤的討論。據說USDe曾短暫脫鉤至68美分左右，之后才回升。以下是大家經常引用的幣安圖表：

我們在這里看到，雖然USDe在每家CEX(CEX)上都大幅下跌，但其表現并不統一。Bybit一度觸及0.95美元，隨后迅速回升，而幣安則瘋狂地脫鉤，花了很長時間才重新與美元掛鉤。與此同時，Curve僅下跌了0.3%。如何解釋這種差異？

請記住，那一天每家交易所都承受著巨大的負載——這是Crypto歷史上最大的單次清算事件。幣安在此期間極不穩定，導致做市商(MM)無法轉移庫存，因為API出現故障，提現和充值都無法進行。沒有人能夠介入并進行套利。

這就像幣安發生了火災，但所有道路都被封鎖，消防員無法進入。這導致幣安燃起野火，但幾乎所有其他地方，大火都通過橋接流動性迅速被撲滅。（正如Ethena創始人Guy在他的帖子中所示，由于同樣的普遍不穩定問題，USDC在幣安上也暫時脫鉤了幾美分——流動性無法流入，但這也不是USDC的脫鉤事件。）

好吧。毫不奇怪，雖然存在API不穩定，但交易所的價格差異很大，因為沒有人能夠進貨。但為什么幣安的跌幅比Bybit大得多呢？

答案有兩個——首先，幣安與Ethena沒有任何一級交易商關系，無法直接在平臺上鑄造和兌換（Bybit和其他交易所都集成了這項功能），這使得做市商可以留在平臺上并仍然進行掛鉤套利。這是巨大的，因為否則做市商必須將他們的錢從幣安*取出*，去做Ethereum掛鉤套利，然后再帶回他們的庫存。在API出現故障的危機時刻（加上許多其他貨幣都在暴跌），沒有人會這樣做。

其次，幣安的預言機執行不力，開始清算不該清算的倉位——良好的清算機制不會觸發閃崩。如果你不是某種資產的主要交易平臺（幣安不是USDe的主要交易平臺），那么你應該關注主要交易平臺的價格。如果你只關注自己的訂單簿，清算就會過于激進。這導致幣安開始清算USDe，就好像它值0.80美元左右一樣，從而引發了連鎖反應。這在很大程度上解釋了為什么幣安要向USDe被清算的用戶退款（據我所知，其他交易所并沒有這樣做）——他們搞砸了，只關注自己的價格，而不是真實的外部價格。

所以這是幣安特有的閃崩，更好的市場結構本可以避免這種情況。USDe在其主要交易平臺Curve上實際上全天都處于錨定狀態。這與人們所說的脫鉤完全不同。

如果你還記得2023年銀行業危機期間的USDC，那么實際的脫鉤情況是這樣的：

在銀行危機期間，USDC在各個平臺的交易價格都下跌。根本沒有地方能以1美元的價格買到USDC。贖回實際上被暫停，所以0.87美元才是真正的價格。這就是“脫鉤”的含義。

而這次是幣安特有的脫鉤。這對市場基礎設施來說是一個重大教訓，但如果你想從上周末的USDe機制中推斷出什么，理解其中的細微差別至關重要。

在整個危機期間，USDe在其主要平臺都是全額抵押的，價值1美元，實際上由于價格波動，周末還增加了其支持抵押品。話雖如此，這種市場不穩定最終是件好事，因為它為整個行業提供了教訓。Guy的帖子闡述了包括幣安在內的任何交易所未來如何避免此類問題。

簡而言之：USDe本身沒有脫鉤，幣安上的USDe脫鉤了。