歷史上中國僅在2009-2010年實施過“適度寬松”的貨幣政策
作者：連平來源：華爾街見聞
今天的中共中央政治局會議指出，要實施適度寬松的貨幣政策。
9月，廣開首席產業(yè)研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平發(fā)布題為《建議貨幣政策基調調整為“適度寬松”》的文章。連平建議，對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。
連平在文章中回顧了過去30年我國貨幣政策的實踐，央行只在2009-2010期間實施過“適度寬松”的貨幣政策。
2011年以來，我國實施“穩(wěn)健”的貨幣政策基調已長達14年之久。當前國內外經濟形勢已發(fā)生重大變化，特別是國內面臨較為嚴峻的需求不足、通縮和下行壓力，而美歐貨幣政策則正在全面轉向寬松。在此背景下，我國的貨幣政策是否仍應繼續(xù)維持“穩(wěn)健”基調？還是應當適時調整，以向市場發(fā)出更加積極、清晰的政策信號，使得貨幣政策更好地發(fā)揮逆周期調節(jié)的功能？本文將展開討論，提出看法。
一、貨幣政策靈活調整應為常態(tài)
回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”和“寬松”等區(qū)間。貨幣當局根據客觀形勢變化，以“穩(wěn)健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調整，以達到穩(wěn)經濟和逆周期調節(jié)的目的。
1993年，我國出現經濟過熱和較嚴重的通脹現象，中央采取適度從緊的貨幣政策，到1996年底，持續(xù)三年的通貨膨脹大幅回落。1997年，我國面臨內需不振的情況，疊加亞洲金融危機爆發(fā)帶來嚴峻的外部沖擊，形成了通貨緊縮的局面，為應對內外壓力，貨幣政策基調則從“適度從緊”轉向“穩(wěn)健”，通過適當增加貨幣供應量保持人民幣幣值穩(wěn)定，并運用信貸杠桿促進擴大內需和增加出口。2007年年底，為防止經濟增長由偏快轉為過熱，中央經濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟銀行破產為標志，美國次貸危機加速升級，我國經濟也受到百年未遇之金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續(xù)至2010年。2011年起，為防通脹、防資產價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩(wěn)健”貨幣政策基調。自此至今約14年，我國貨幣政策基調沒有發(fā)生大的變化，只是在實際運作中有偏松或偏緊的傾向。其中，2011-2013年穩(wěn)健的貨幣政策總體上表現為偏緊，強調對通脹的防范；2014-2019年穩(wěn)健的貨幣政策則回歸“穩(wěn)健中性”，強調不松不緊；2020-2024年穩(wěn)健的貨幣政策實質上是偏松，突出了貨幣政策的靈活適度和精準有力。
一是經濟面臨嚴重沖擊時，貨幣政策基調往往會進行方向性的或幅度較大的調整。從歷史經驗看，在經濟過熱或通脹威脅下，貨幣政策基調通常都會迅速向緊的方向調整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮沖擊的背景下，貨幣政策基調則會及時向松的方向作出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩(wěn)健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩(wěn)健”，直接跨越至“適度寬松”。
二是貨幣政策基調在實際運行中有時會出現“名不副實”的現象。五大基調中，“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”均在不同時期出現過，唯獨少了“寬松”。但這并不意味著“寬松”基調真正缺席。2009-2010年期間，我國貨幣信貸高速增長，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續(xù)多個月份超過34%；與信貸高速增長相匹配，地方融資平臺如雨后春筍般涌現，有些地區(qū)甚至在短期內建立十個以上的融資平臺。可見，當時的貨幣政策基調遠非是名義上的“適度寬松”，而是實實在在的“寬松”。同樣，“穩(wěn)健”有時真實含義是“適度寬松”（如1997年），有時則是“適度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調呈反向變動，需要從實際情況出發(fā)去把握其相對松緊變化。
三是近年來貨幣政策基調彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調根據客觀形勢變化和調控目標需要，在“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”等定位之間適時切換；2011年之后，盡管經濟運行也發(fā)生了階段性的明顯變化和波動，但貨幣政策基調的彈性明顯不足，“穩(wěn)健”基調持續(xù)運用達14年之久。事實上，14年來，中國經濟經歷了一系列波動。如2015-2016年的經濟下行和資本外流；2018-2019年美國對華發(fā)動貿易戰(zhàn)；2020-2022年的疫情沖擊，等等。但貨幣政策總的基調始終沒有改變。這顯然不利于貨幣政策根據實體經濟需求開展逆周期調節(jié)。當然，美聯儲貨幣政策溢出效應對我國貨幣政策帶來一定制約，但14年來美聯儲貨幣政策已經歷了幾輪重大調整。
二、當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬松”
首先，從國內環(huán)境看，宏觀經濟和金融指標較為疲弱，亟需貨幣政策進一步發(fā)力支持。2024年8月，我國制造業(yè)采購經理指數（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個百分點，制造業(yè)景氣度繼續(xù)回落，且為連續(xù)第4個月低于榮枯線。今年以來，制造業(yè)PMI僅在3月和4月兩個月短暫站上榮枯線，其余6個月均不足50%；而2023年也僅有4個月高于榮枯線，8個月不足50%。換言之，近兩年我國制造業(yè)大部分時間處于不景氣的狀態(tài)。從金融數據看，8月廣義貨幣(M2)余額同比增速為6.3%，已連續(xù)五個月低于8%；狹義貨幣(M1)余額同比下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據融資，實際新增貸款為負；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項數據看，居民和企業(yè)的短期、中長期貸款規(guī)模均明顯下滑，需求不足導致信貸下降的因素可能要超過季節(jié)性因素。此外，物價、房地產、消費等指標也處于持續(xù)低迷狀態(tài)。
三、相關政策建議
建議1：對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。政策制定者應全面梳理、規(guī)范貨幣政策基調體系及相關定義，尤其是“寬松”和“適度寬松”、“從緊”和“適度從緊”之間的界限，并說明在不同政策基調下，貨幣政策目標和操作工具將發(fā)生哪些具體變化，各政策基調進入和退出的觸發(fā)條件如何細化，貨幣政策基調與財政政策基調如何搭配等。
建議2：進一步強化預期管理，向市場傳遞明確的貨幣政策信號。在貨幣政策基調體系規(guī)范建立的同時，建議貨幣當局以更為嚴謹準確、更能反映當前需求的政策基調，讓市場各方能夠更好地領會貨幣政策取向，形成同頻共振的正向反饋。正如央行領導所指出的，“當貨幣政策的透明度提高后，政策的可理解性、權威性都會增強，市場對未來貨幣政策的動向也會自發(fā)形成穩(wěn)定預期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍”。
建議3：將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。從降準的可能性來看，目前我國小型銀行加權平均存款準備金率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但并不意味著不能進一步下調；中型銀行加權平均存款準備金率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備金率為8.5%。如貨幣當局實施新一輪降準，可考慮以國有大型商業(yè)銀行及全國性股份制商業(yè)銀行的定向降準為主。鑒于相關銀行機構在我國銀行業(yè)的存款占比達六成，如對其定向降準0.5個百分點，預計可向市場釋放流動性6000億元以上。鑒于當前國內實際利率依然偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實行單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養(yǎng)老專項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，并下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.5個百分點，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融等文章。