德意志銀行刷屏研報全文：中國的“斯普特尼克時刻”
撰文：0xjs@金色財經
“國運級別”的技術突破Deepseek，后續影響在繼續發酵，整個中國資產或許都需要重估。
2025年2月5日，德意志銀行發表研報《中國吞噬世界》（ChinaeatstheWorld），在投資者中刷屏。德銀表示，2025年是中國超越其他國家的一年，2025年中國在一周內推出了全球首款第六代戰斗機和低成本人工智能系統“DeepSeek”。MarcAndreessens將“DeepSeek”的推出稱為AI的“斯普特尼克時刻”，但它更像是中國的“斯普特尼克時刻”，標志著中國知識產權得到認可。中國在高附加值領域表現卓越并主導供應鏈的領域正在以前所未有的速度擴展。中國擁有幾乎在每個行業都占據領先地位的公司，隨著中國企業在全球市場的擴張，中國估值折價在未來某個時候應該轉變為溢價。投資者在中期內必須大幅轉向投資中國股票，香港/中國股票在中期內將迎來一輪大牛市。
值得注意的是，其研報標題借用了a16z創始人MarcAndreessens名言：“Softwareiseatingtheworld”，研報第一部分“這是中國的，而非AI的，‘斯普特尼克時刻’”也借用了MarcAndreessens最近對DeepSeek的評論："DeepSeekisAI'sSputnikmoment"。
以下為德銀研報全文：原標題：中國吞噬世界（ChinaeatstheWorld）
作者：PeterMilliken，CFA，研究分析師這是中國的，而非AI的，“斯普特尼克時刻”
我們認為2025年是投資界意識到中國正在超越世界其他國家的一年。如今，人們越來越難以忽視一個事實：中國企業在多個制造領域，甚至在日益增多的服務領域，都在提供更高的性價比，且往往質量更優。
投資者為了占據主導地位而付出代價，我們預計“中國折價”將會消失。此外，由于政策傾向于消費而非生產，并且可能由于金融自由化，我們相信在整個周期內，盈利能力有望超出預期。我們認為，香港/中國股票的牛市始于2024年，并將在中期內超過先前的高點。
中國首先在全球服裝、紡織品和玩具的企業主導地位上嶄露頭角。隨后，在基礎電子、鋼鐵、造船等領域占據主導，最近在白色家電、太陽能以及其他不太引人注目的領域也是如此。
中國還在毫無預兆的情況下，在復雜的電信設備、核電、國防和高速鐵路等行業占據主導地位。這些技術成就此前未被投資者重視。
但到2024年末，中國因其迅速崛起成為全球汽車出口領先國而受到關注，大量功能先進、有吸引力且價格低于現有車型的電動汽車涌入全球市場。
2025年，中國在一周內推出了全球首款第六代戰斗機和低成本人工智能系統“DeepSeek”。
MarcAndreessens將“DeepSeek”的推出稱為AI的“斯普特尼克時刻”，但它更像是中國的“斯普特尼克時刻”，標志著中國知識產權得到認可。中國在高附加值領域表現卓越并主導供應鏈的領域正在以前所未有的速度擴展。
我們認為，全球投資者往往大幅低配中國資產，就像幾年前他們避開化石燃料一樣，直到市場懲罰那些采取非市場導向決策的投資者。我們看到，如今基金對中國的風險敞口極小。喜歡擁有護城河的領先公司的投資者不能忽視這一點：如今擁有寬廣深厚護城河的是中國公司，而非他們在經濟上自認為更優越的西方公司。
中國的制造業實力顯而易見，其商品出口額是美國的兩倍。中國貢獻了全球30%的制造業增加值，并且其在服務業的份額也在迅速上升。人們因擔憂中國經濟疲軟而避開中國作為投資目的地，但盡管經濟出現周期性放緩，中國的增長速度仍是大多數發達市場的兩倍多。
擁有幾乎在每個行業都占據領先地位的公司，中國在全球市值中的占比不太可能長期維持在個位數。我們認為，人們逐漸認識到，如今的中國就如同20世紀80年代初的日本，當時日本企業正在攀登價值鏈，產品質量更高，創新不斷涌現。西方許多公司和行業可能面臨潛在的生存危機，因此需要重新調整其投資組合以反映這一點。
為了生存，西方企業將需要：1）大規模自動化；和/或2）設置貿易壁壘。過去，第二條道路對經濟體來說是走下坡路，雖然這種情況正在發生，但它不一定對西方有幫助。例如在汽車領域，中國的主要出口市場往往是G10國家以外的約70億人口。
圖3：主要類別出口市場份額以專利作為知識產權的代理指標
中國擁有完整的價值鏈，并在當地形成專業集群，在關鍵行業擁有多個類似硅谷的專業領域，并且在研究方面與國內大學緊密合作。
在電動汽車領域，中國擁有約70%的專利，5G和6G電信設備領域也處于類似地位。
2023年，中國的專利申請量占全球近一半。由于中國理工科畢業生數量比除印度外的世界其他國家總和還多，這種趨勢可能會持續下去。此外，要考慮到其他國家的許多畢業生也是中國人。因此，除非發生特殊情況，否則中國企業主導地位的上升在短期內不太可能被阻止。
中國確實面臨貿易壁壘，美國和歐盟對電動汽車征收關稅就是一個明顯的例子，但西方在采取行動時受到限制，因為他們需要考慮可能帶來的更嚴重后果（例如通貨膨脹、競爭力下降和報復）。20世紀80年代，美國試圖抑制日本的發展，并取得了一定成效，但我們認為中國如今的情況并非1989年的日本，而是更像此前幾年的日本。
圖5：邁向發達經濟體的標準進程日本大約在這個時候實現了金融體系的自由化
在國際貨幣基金組織2013年報告《中國經濟轉型》的第12章中提到，20世紀80年代的日本與中國未來的發展道路有相似之處。在《廣場協議》之前，日本的金融體系受到高度監管，利率受到管制，資本管制嚴格，由于企業資金充裕，對銀行信貸的需求有限。日本投資者持有大量美國資產，再加上日元貶值，促使外界呼吁日本開放金融市場，提高日元計價資產的吸引力。這反過來又導致資金流入日本，貨幣供應量增加，從而推動了經濟增長和資產泡沫。
中國可能也正朝著類似的方向發展。特朗普總統可能會效仿里根總統的做法，在貿易協議中推動中國金融自由化，而中國可能也準備加快人民幣國際化進程。我們認為這對股市是利好消息，因為人民幣可能會貶值，從外匯角度來看，這將提升企業的盈利能力和中國資產的吸引力。美國為什么要推動這一點呢？原因可能包括：1）達成協議的政治考量；2）認為人民幣貶值可以抵消關稅的影響，使貿易能夠繼續進行并征收關稅，而不是讓貿易受到排擠；3）認為金融自由化會使人民幣升值，從而削弱中國的競爭力。
無論外部壓力如何，如果中國想要促進消費，金融體系自由化將有所幫助，通過使利率正常化，結束從儲戶到企業的財富轉移。這將減少過度投資和惡性競爭，因為資本將得到合理配置，這將有利于提高企業盈利能力，緩解財政壓力，因為國有企業的回報率將會提高。我們預計大型企業、投資公司和家庭將越來越多地向政府施壓，要求緩解惡性競爭以提升股市價值。就像政府之前減緩基礎設施和房地產的過度投資一樣，抑制工業過度投資顯然將是下一步舉措，而且可能比預期來得更快。我們預計這將成為2025年的一個關鍵話題，既能安撫美國，也是形勢所需，并且我們預計這將推動一輪大牛市。但是中國人口下降有何影響？
中國人口的下降對經濟增長構成拖累，但許多國家都面臨這個問題。我們認為這完全忽略了一個重要事實，即中國有兩個優勢：1）自動化領先，全球約70%的工業機器人安裝在中國，這帶來了生產率優勢，進而提升人均財富；2）擁有龐大的潛在市場，“一帶一路”倡議將中亞、西亞、中東和北非地區納入其發展軌道，拓展了市場潛力。
中亞地區雖然只有8000萬人口，但資源豐富；西亞地區人口達3.1億，總體較為富裕。南亞地區有21億人口（盡管其中三分之二在印度，目前印度在很大程度上限制了與中國的貿易和投資，但從中期來看這種情況可能改變）。此外還有非洲，擁有14億人口。換句話說，非洲的潛在消費人口數量與中國相當，中亞、西亞和南亞（不含印度）的潛在消費人口數量與東盟加拉丁美洲相當，如果中印關系改善，印度的潛在消費人口數量也將成為巨大的市場。因此，只關注中國國內人口情況可能會讓人對中國的未來得出錯誤結論。
2024年，中國出口增長了7%，對巴西、阿聯酋和沙特阿拉伯的出口分別增長了23%、19%和18%，對“一帶一路”沿線東盟國家的出口增長了13%。目前，中國對東盟加金磚國家+的出口額已與對美國加歐盟的出口額相當，在過去五年里，對這些目的地的出口市場份額每年上拉近兩個百分點。即使在拉丁美洲，中國也在迅速拓展市場。因此，盡管美國加征高額關稅會對中國造成傷害，但德意志銀行的經濟團隊認為，若美國上半年和下半年分別加征10%的關稅，鑒于美國出口占中國GDP的3%，這將給中國GDP帶來0.5%的下行壓力，這是一個可控的沖擊。
中國出口主導地位的弊端在于，世界上許多大國甚至在金磚國家+內部都采取了保護主義措施，因此中國的出口增長在一定程度上受到限制。但由于其知識產權和制造業附加值的優勢，中國企業很可能會通過在其他市場設廠或出口零部件進行組裝等方式，擴大在國際市場的影響力。美元的武器化使得投資海外基礎設施和工廠相較于投資美國國債更具吸引力，因此未來的發展方向相當明確。
圖7：中國家庭銀行存款 圖8：美國和歐盟M2與中國出口增長對比給市場領導者估值
圖12：MSCI中國指數與MSCI世界指數預期市盈率對比
圖13：亞太地區投資組合模型