Grayscale：Ethereum重定價(jià)

2025年3月26日 05:09

來源：GrayscaleResearch；編譯：AIMan@金色財(cái)經(jīng)要點(diǎn)：

智能合約平臺是去中心化應(yīng)用和Blockchain金融的核心基礎(chǔ)設(shè)施。因此，它們是公鏈為金融市場和數(shù)字商業(yè)提供新架構(gòu)這一愿景的核心。

GrayscaleResearch認(rèn)為，基于智能合約的應(yīng)用程序的采用將在未來1-2年內(nèi)加速，部分原因是美國監(jiān)管變化和即將出臺的立法。 Ethereum是最大的智能合約平臺，基于（i）市值、（ii）其應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)和開發(fā)者社區(qū)的規(guī)模以及（iii）其鏈上資產(chǎn)的價(jià)值。然而，它最近在費(fèi)用和其他鏈上資產(chǎn)指標(biāo)方面落后于包括Solana在內(nèi)的某些競爭對手活動(dòng)。

我們認(rèn)為，Ethereum的差異化特征（包括強(qiáng)調(diào)去中心化、安全性和中立性的文化）將幫助其繼續(xù)在用戶、開發(fā)者和交易費(fèi)用領(lǐng)域占據(jù)相當(dāng)大的份額。即使一些較新的Blockchain也得到采用并占領(lǐng)市場份額。因此，ETH應(yīng)該被視為多元化Crypto的重要組成部分投資組合。

智能合約平臺費(fèi)用的前景非常不確定，部分原因是我們不知道像Ethereum這樣的平臺在長期內(nèi)能夠保持多少定價(jià)權(quán)。然而，GrayscaleResearch在本報(bào)告中展示了Ethereum如何通過執(zhí)行其擴(kuò)展策略并維持定價(jià)，將總費(fèi)用收入增加到200億美元以上（過去六個(gè)月的年化費(fèi)用收入為17億美元）力量。

Ethereum與Linux、Python和其他一些例子一樣，可以被視為有史以來最重要的開源軟件項(xiàng)目之一。盡管成立到10年，但如今Ethereum網(wǎng)絡(luò)由11,000多個(gè)節(jié)點(diǎn)組成，每月處理3500-4000萬筆交易，確保約460億美元的價(jià)值，并受益于2,100多名全職開發(fā)人員的支持。更廣泛的Ethereum生態(tài)系統(tǒng)由相互連接的Blockchain組成，目前每月處理約4億筆交易。

盡管Ethereum網(wǎng)絡(luò)的TokensETH在加密行業(yè)占據(jù)一席之地，并且去年推出了現(xiàn)貨交易所交易產(chǎn)品(ETP)，但其市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于Bitcoin(BTC)。事實(shí)上，ETH/BTC價(jià)格比率已回落至2020年中期的水平（圖1）。以市值計(jì)算，自2022年底以來，以太幣的市值已增長約900億美元，而Bitcoin的市值則增加了約1.35萬億美元（即多約15倍）。以太幣最近的表現(xiàn)也落后于其他一些智能合約平臺的Tokens，包括Solana和Sui。

圖1：以太幣的表現(xiàn)已落后Bitcoin兩年多

智能合約平臺的投資主題是，新的應(yīng)用程序?qū)砀嗟挠脩簟⒏嗟慕灰祝⒆罱K帶給底層協(xié)議更多費(fèi)用。我們估計(jì)，智能合約平臺的交易量已從五年前的每秒約20筆交易(TPS)上升到今天的約1,200筆交易，這意味著年化增長率約為130%（圖3）。相比之下，在截至2024年9月30日的12個(gè)月內(nèi)，Visa網(wǎng)絡(luò)處理了約7,400TPS。如果智能合約Blockchain在數(shù)字支付領(lǐng)域的份額能夠繼續(xù)增長，并且能夠建立競爭壁壘并保持定價(jià)權(quán)，那么這將導(dǎo)致費(fèi)用收入增加，并可能帶來Tokens價(jià)格上漲。

圖3：智能合約Blockchain每秒處理約1,200筆交易

Ethereum如何賺錢

Ethereum通過交易費(fèi)用將網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)貨幣化即所謂的“Gas費(fèi)”賺取收入，Gas費(fèi)是執(zhí)行交易或與智能合約交互所需的費(fèi)用。與Solana和許多其他Blockchain不同，Ethereum生態(tài)系統(tǒng)中的活動(dòng)既發(fā)生在L1Ethereum主網(wǎng)上，也發(fā)生在L2網(wǎng)絡(luò)上。這就是Ethereum打算擴(kuò)展到數(shù)百萬用戶的方式，因?yàn)長1本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分?jǐn)U容。如果協(xié)調(diào)工作，這種分層結(jié)構(gòu)應(yīng)該為用戶提供高吞吐量和低成本L2交易的選項(xiàng)，同時(shí)保留L1的安全性和去中心化。然而，活動(dòng)向L2的遷移影響了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用分配水平，我們下面對此進(jìn)行解釋。

Ethereum的L1和L2網(wǎng)絡(luò)的Gas費(fèi)用在結(jié)構(gòu)上有所不同，反映了它們在協(xié)議擴(kuò)展策略中的不同作用。Ethereum的L1采用的費(fèi)用模型有三種不同的組件：

1、Gas單位：某些操作的固定計(jì)算成本（例如，ETH轉(zhuǎn)賬需要21,000gas）。

2、基本費(fèi)用：所有交易的支付金額以每單位gas的gwei計(jì)價(jià)（1gwei等于十億分之一ETH）。基本費(fèi)用根據(jù)每單位gas的需求通過算法進(jìn)行調(diào)整。

3、優(yōu)先費(fèi)用（“小費(fèi)”）：可選費(fèi)用，用于優(yōu)先執(zhí)行交易。

例如，1ETH的轉(zhuǎn)賬（需要21,000gas），基礎(chǔ)費(fèi)用為10gwei，小費(fèi)為2gwei，則是：

=21,000*(10+2)=252,000gwei或0.000252ETH

交易費(fèi)通過類似于在股票市場中的股息和回購機(jī)制為Tokens持有者累積價(jià)值。優(yōu)先費(fèi)用作為質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)的一部分支付給驗(yàn)證者，類似于股息。基礎(chǔ)費(fèi)用被銷毀以減少ETH供應(yīng)，獎(jiǎng)勵(lì)所有Tokens持有者，類似于回購。（圖表5)

圖表5：費(fèi)用通過質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)和銷毀分配給Tokens持有者

然而，引入blob交易也影響了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用水平和分配。最重要的是，blob交易減少了L2向L1支付的費(fèi)用（圖表7）。這導(dǎo)致一些觀察家認(rèn)為L2是Ethereum的“寄生蟲”，因?yàn)槎唐趦?nèi)，L2的成功是以犧牲L1為代價(jià)的。但如果L2受益于留在Ethereum生態(tài)系統(tǒng)中（如安全保障和其他網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)），那么從長遠(yuǎn)來看，龐大的L2生態(tài)系統(tǒng)最終將為Ethereum網(wǎng)絡(luò)和ETH帶來更多價(jià)值。

圖7：EthereumL2現(xiàn)在向L1支付的費(fèi)用更少

Ethereum收入的展望

智能合約平臺費(fèi)用的前景高度不確定，部分原因是該技術(shù)處于早期階段，我們不知道像Ethereum這樣的平臺隨著時(shí)間的推移能夠保持多少定價(jià)權(quán)。智能合約平臺相互競爭，也與中心化系統(tǒng)競爭。為了在長期內(nèi)保持定價(jià)權(quán)，它們需要提供差異化功能，防止用戶轉(zhuǎn)向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。盡管EthereumBlockchain比許多競爭對手慢且更昂貴，但GrayscaleResearch認(rèn)為，其獨(dú)特優(yōu)勢（包括高價(jià)值的鏈上資產(chǎn)以及對去中心化和安全性的重視）將有助于采用和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，并最終為Ethereum提供一定程度的定價(jià)權(quán)時(shí)間。

圖9展示了Ethereum如何通過增加容量和保持定價(jià)權(quán)來增加費(fèi)用的一個(gè)例子。我們假設(shè)L1上的平均交易費(fèi)用為5.00美元，想起起來2019年平均交易費(fèi)用為6.30美元。從長遠(yuǎn)來看，Layer1大概會主要用于高價(jià)值交易和需要高安全性假設(shè)的交易。對于L2，我們假設(shè)平均交易費(fèi)為0.05美元，這也與最近的經(jīng)驗(yàn)相似。我們進(jìn)一步假設(shè)EthereumL1處理100TPS，EthereumL2總共處理25,000TPS。這些是假設(shè)的TPS預(yù)測，在Ethereum的擴(kuò)展路線圖下，在未來3-5年內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)，并且假設(shè)對基于智能合約的總體需求顯著增長應(yīng)用程序。

根據(jù)這些假設(shè)，Ethereum1層的收入將增長到200億美元以上，而過去六個(gè)月的年化收入約為17億美元（圖表9）。盡管費(fèi)用前景高度不確定，但如果Ethereum執(zhí)行其擴(kuò)容策略并保持一定的定價(jià)權(quán)，它在技術(shù)上應(yīng)該能夠顯著增加費(fèi)用收入。為了監(jiān)控進(jìn)展，投資者應(yīng)該考慮跟蹤這個(gè)簡化模型中的基本變量——即L1和L2TPS以及L1和L2平均執(zhí)行率費(fèi)用。

圖9：Ethereum費(fèi)用收入可以隨著擴(kuò)容和定價(jià)能力的提高而增長

GrayscaleResearch認(rèn)為，ETH表現(xiàn)不佳是一個(gè)健康信號，表明Crypto市場專注于基本面。在我們的分析框架中，加密市場主要根據(jù)費(fèi)用來區(qū)分智能合約平臺，盡管費(fèi)用在各個(gè)Blockchain中轉(zhuǎn)化為Tokens價(jià)值的方式并不完全相同，但它們通常會傳遞給Tokens持有者，費(fèi)用可以說是Blockchain最直接可比的衡量標(biāo)準(zhǔn)活動(dòng)。

在智能合約平臺加密領(lǐng)域，Ethereum和Solana的費(fèi)用和市值都相對較高（圖表11）。自2023年底以來，Solana在智能合約平臺加密領(lǐng)域獲得了費(fèi)用收入和市場份額，而Ethereum則損失了費(fèi)用收入和市值。換句話說，由于基本面的變化，市場適當(dāng)?shù)刂匦露▋r(jià)了Ethereum和Solana的相對價(jià)值。在圖11所示的簡單框架中，Solana向上和向右移動(dòng)，如今看起來大致是公平的（它“增長到了它的估值”）。相比之下，Ethereum向下和向左移動(dòng)，今天的估值可能高于其費(fèi)用收入。

圖11：由于費(fèi)用增長較弱，Ethereum的表現(xiàn)不及Solana

這些競爭地位上的細(xì)微差異很重要，但并不像整個(gè)類別的潛在增長那么重要。所有智能合約平臺的采用都處于早期階段。例如，Ethereum目前只有大約700萬月活躍用戶，而Facebook母公司MetaPlatforms報(bào)告稱，其2024年12月份的“每日活躍用戶”為33.5億。隨著采用率的提高，智能合約平臺有望從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)復(fù)利中受益，參與度的提高不僅會推動(dòng)交易量和費(fèi)用收入的增加，還會加速開發(fā)者的活動(dòng)、流動(dòng)性深度和跨生態(tài)系統(tǒng)的互操作性。這種采用和實(shí)用性的循環(huán)可以擴(kuò)大整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值獲取。

獲勝的網(wǎng)絡(luò)很可能是那些隨著時(shí)間的推移獲得最多交易費(fèi)的網(wǎng)絡(luò)，并且其原生Tokens具有有利的結(jié)構(gòu)性供需條件（例如，由于供應(yīng)增長有限以及作為抵押資產(chǎn)或支付媒介的結(jié)構(gòu)性需求）。Solana、Sui和其他一些智能合約平臺將憑借高吞吐量、低交易成本和普遍引人注目的用戶體驗(yàn)與競爭對手區(qū)分開來。

Ethereum之所以脫穎而出，是因?yàn)樗鼡碛旋嫶蠖鄻拥膽?yīng)用程序和開發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)、大量的鏈上資本，以及優(yōu)先考慮去中心化、安全性和中立。我們預(yù)計(jì)這些功能將繼續(xù)吸引大量用戶加入Ethereum生態(tài)系統(tǒng)，并且Ethereum未來將在智能合約平臺Blockchain上占據(jù)相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)份額。