全球穩(wěn)定幣風(fēng)起背后 Crypto已今非昔比
“近期，全球穩(wěn)定幣立法加速推進。5月20日，美國參議院通過《引導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（《GENIUSAct》）的程序性投票。僅一天后，中國香港《穩(wěn)定幣條例草案》獲特區(qū)立法會正式通過，并于5月30日正式生效，以在香港設(shè)立法定貨幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度。一時間，穩(wěn)定幣概念受到市場熱捧。
事實上，CF40研究在年初就指出，“Crypto已今非昔比”。Crypto已經(jīng)從過去的游離于主流金融體系之外的“*洗*錢工具”“投機工具”，轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者大規(guī)模參與的、趨向主流化的新興資產(chǎn)類別，成為全球金融生態(tài)中不可忽視的組成部分。隨著Crypto市場發(fā)展，全球主要經(jīng)濟體對Crypto的監(jiān)管，也從早期的重點關(guān)注投機和*非*法行為，逐步向更加全面和系統(tǒng)的多層次監(jiān)管框架過渡。
穩(wěn)定幣作為傳統(tǒng)金融和加密生態(tài)交叉融合的重要節(jié)點，是近年來全球Crypto監(jiān)管的重要方向之一。近期全球立法動態(tài)，意味著其戰(zhàn)略地位和市場規(guī)模還將不斷攀升。而穩(wěn)定幣只是Crypto的其中一個類別，作為一個不斷演進的創(chuàng)新領(lǐng)域，Crypto的概念和應(yīng)用還在不斷拓展的過程中。
重讀本文，我們希望能夠使讀者了解Crypto的發(fā)展歷程及潛在趨勢，深化對Crypto的認(rèn)識和研究。本文提示，Crypto主流化是技術(shù)創(chuàng)新、機構(gòu)參與、監(jiān)管演進和社會認(rèn)知變化等多方面因素共同推動的。考慮到Crypto多維度的復(fù)雜性和市場快速發(fā)展、新概念層出不窮，當(dāng)前我國亟需厘清Crypto的基本概念和運行機制，構(gòu)建系統(tǒng)性的研究框架，為有效監(jiān)管奠定基礎(chǔ)。
*本文作者系中國金融四十人研究院鐘益，原文《Crypto已“今非昔比”》2025年1月5日首發(fā)于“CF40研究”小程序。登錄“CF40研究”小程序，還可進一步了解《全球Crypto監(jiān)管政策主要趨勢》。
2009年，中本聰創(chuàng)造的Bitcoin（BTC）開啟了去中心化Crypto時代。這項基于Blockchain的創(chuàng)新雖在早期因匿名性等屬性，與投機、*非*法活動掛鉤而備受爭議，但也展現(xiàn)出了革新金融體系的潛力。
2014年后，Ethereum（Ethereum）引入智能合約，拓展了Blockchain應(yīng)用邊界，專業(yè)交易所的崛起完善了市場基礎(chǔ)設(shè)施，首次Tokens發(fā)行（*I*C*O）浪潮推動監(jiān)管框架形成，泰達幣（USDT）等穩(wěn)定幣的出現(xiàn)則為市場注入穩(wěn)定性。
2020年，全球?qū)捤韶泿耪叽偈箼C構(gòu)投資者開始重新審視和布局Crypto市場，2024年1月Bitcoin現(xiàn)貨ETF的最終獲批拓寬了Crypto的主流投資渠道。特別是，在特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，其“讓美國成為世界Crypto之都”、建立Bitcoin儲備的競選主張，引發(fā)市場熱烈反響，推動Bitcoin價格飆升至10萬美元以上，引起了全球范圍內(nèi)對Crypto的廣泛關(guān)注和討論。
如今，以Bitcoin為代表的Crypto逐漸擺脫了早期“*洗*錢工具”“投機工具”的標(biāo)簽，其新型資產(chǎn)類別屬性開始得到主流市場的認(rèn)可，美聯(lián)儲主席鮑威爾將Bitcoin比作“數(shù)字黃金”。
這些轉(zhuǎn)變促使我們深入思考：在過去十余年間，Crypto究竟經(jīng)歷了怎樣的蛻變？Crypto基本情況介紹
（一）Crypto發(fā)展至今已衍生出至少三種不同特性的類型
Crypto（Cryptocurrency）是指僅以數(shù)字形式存在的貨幣，其利用加密技術(shù)確保交易安全。Crypto通常在去中心化的網(wǎng)絡(luò)上運行，使用Blockchain技術(shù)作為交易的公共賬本，根據(jù)發(fā)行人可分為央行Crypto（CentralBankDigitalCurrency，CBDC）和私人Crypto（PrivateCryptocurrency）。
CBDC由中央銀行發(fā)行和管理，是國家法定貨幣的數(shù)字形式，如由中國人民銀行發(fā)行的數(shù)字人民幣（DCEP）。私人Crypto由非政府機構(gòu)發(fā)行，不受任何中央機構(gòu)控制，本文主要聚焦私人Crypto的相關(guān)內(nèi)容。
自2009年Bitcoin誕生以來，目前已有成千上萬種Crypto，并且可能每天都有新的Crypto出現(xiàn)。這些Crypto雖然都基于去中心化共識機制和分布式賬本技術(shù)，但在具體實現(xiàn)上又存在一些差異。根據(jù)設(shè)計機制和功能，私人Crypto主要可分為三類：價值存儲型Crypto（StoreofValueCryptocurrencies）、實用型Tokens（UtilityTokens）、穩(wěn)定幣（Stablecoin）。
需要說明的是，Crypto作為一個不斷演進的創(chuàng)新領(lǐng)域，其概念和應(yīng)用不斷拓展，因此這些分類邊界并非絕對。以USDT為例，它既是一種錨定美元的穩(wěn)定幣，同時作為Ethereum網(wǎng)絡(luò)上的Tokens，也具備實用型Tokens的特征。
第I類：價值存儲型Crypto，典型代表是Bitcoin、萊特幣（LTC）等。這類Crypto雖然最初設(shè)計目標(biāo)是實現(xiàn)點對點電子支付，但發(fā)展至今已經(jīng)更多地承擔(dān)了數(shù)字價值存儲的功能。它們具有去中心化、無需信任（交易由整個網(wǎng)絡(luò)驗證而非依賴特定機構(gòu)）、全球流通、匿名性等特點。
這種類型的Crypto通常有一個僅支持該用途的專用Blockchain，不支持智能合約和去中心化應(yīng)用（DApps）。它們通常采用固定的供應(yīng)上限來維持稀缺性，例如Bitcoin的總量約2100萬個、萊特幣則限制在8400萬個。其價格完全由市場供需決定，不與任何其他資產(chǎn)掛鉤。
第II類：實用型Tokens，典型代表是以太幣（ETH）、Solana（SOL）等。Ethereum是首個支持智能合約的Blockchain平臺，允許開發(fā)者在其網(wǎng)絡(luò)上創(chuàng)建和部署去中心化應(yīng)用程序（DApps）及數(shù)字資產(chǎn)。這種可編程的特性，極大地擴展了Blockchain技術(shù)的應(yīng)用范圍，更催生出了去中心化金融（DeFi）等創(chuàng)新應(yīng)用場景。
Tokens（Tokens）是指在像Ethereum這樣的Blockchain平臺上運行的任何加密資產(chǎn)。也就是說，Tokens不需要建立和維護自己的Blockchain網(wǎng)絡(luò)，而是“寄生”在像Ethereum這樣的主鏈之上，發(fā)行和轉(zhuǎn)移Tokens需要支付以太幣作為手續(xù)費（Gasfee）。
根據(jù)實用型Tokens具體的功能，大致可以將其分為以下三類：
一是基礎(chǔ)設(shè)施Tokens（InfrastructureTokens）。這類實用型Tokens是支持智能合約的Blockchain平臺的原生Tokens，主要用于維持網(wǎng)絡(luò)運行和支付計算資源。
以太幣是最具代表性的基礎(chǔ)設(shè)施Tokens，其使用場景包括支付網(wǎng)絡(luò)交易費用、為去中心化應(yīng)用提供運行環(huán)境，以及通過質(zhì)押機制參與網(wǎng)絡(luò)驗證以維護系統(tǒng)安全。
二是服務(wù)Tokens（ServiceTokens）。服務(wù)Tokens是一類特殊的實用型Tokens，持有者可通過它獲得特定網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的訪問權(quán)限或執(zhí)行相關(guān)操作。例如，BasicAttentionToken（BAT）是基于EthereumERC-20（Ethereum網(wǎng)絡(luò)上最常用的Tokens技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）的Tokens，其在Brave瀏覽器生態(tài)系統(tǒng)中使用，用于激勵用戶觀看廣告、支付廣告費用以及打賞內(nèi)容創(chuàng)作者等。
三是金融Tokens（FinanceTokens）。金融Tokens的應(yīng)用場景廣泛，包括去中心化借貸、交易、眾籌等金融活動，持有者通常可以參與項目治理、分享平臺收益。項目方通常會限制發(fā)行總量、設(shè)置鎖倉期、采用多重簽名等管理機制。幣安幣（BNB）是典型的代表，BNB的持有者可獲得交易費用折扣。
第III類：穩(wěn)定幣，典型代表是USDT、USDC等。穩(wěn)定幣是一種旨在相對于某種特定資產(chǎn)或一籃子資產(chǎn)保持價值穩(wěn)定的Crypto，其與Bitcoin最大的區(qū)別是需要錨定別的資產(chǎn)，由發(fā)行機構(gòu)根據(jù)市場需求增發(fā)或者銷毀，主要可以分為以下四類。
一是與法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣，這是目前最受歡迎的穩(wěn)定幣類型，由法定貨幣（美元、歐元等）1:1儲備支持，類似于貨幣局制度，例如與美元掛鉤的USDT、USDC。
二是與商品掛鉤的穩(wěn)定幣，與黃金、白銀或其他有形商品等實物資產(chǎn)的價值掛鉤。例如，PAXGold是一種由黃金儲備支持的穩(wěn)定幣，每個Tokens代表存儲在安全金庫中的一金衡盎司黃金。
三是Crypto支持的穩(wěn)定幣，如DAI、LUSD，這些穩(wěn)定幣通常使用超額抵押來減輕其基礎(chǔ)資產(chǎn)的固有波動性。以DAI為例，用戶需要抵押150美元價值的以太幣來獲得100美元價值的DAI（150%抵押率）。
四是算法穩(wěn)定幣，理論上可通過智能合約自動調(diào)節(jié)Tokens供需來維持價格穩(wěn)定，而不依賴于抵押品，但現(xiàn)實中已有多個項目失敗。Eichengreen（2018）指出的“算法中央銀行”具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，也在2022年Terra/LUNA崩潰事件中得到驗證。
除了上述三種Crypto以外，Blockchain技術(shù)還有一些拓展性的應(yīng)用。比如非同質(zhì)化Tokens（Non-FungibleToken，NFT），其代表Blockchain上某個資產(chǎn)的數(shù)字憑證，每個NFT都具有獨特的標(biāo)識符，不可分割且無法相互替代。
NFT目前主要應(yīng)用于數(shù)字藝術(shù)品交易（如數(shù)字畫作、音樂、視頻）、虛擬房地產(chǎn)（如元宇宙中的虛擬地塊）、游戲道具（如游戲中的特殊裝備和角色）以及數(shù)字收藏品（如運動賽事紀(jì)念品）等領(lǐng)域。
例如，2021年3月，數(shù)字藝術(shù)家Beeple的作品Everydays:TheFirst5000Days以6934.6萬美元（約合4.5億元人民幣）的價格在佳士得拍賣會上成交，成為NFT市場的標(biāo)志性事件。
此外，還有一些基于Crypto的衍生資產(chǎn)，像是Bitcoin期貨、Bitcoin期貨ETF、Bitcoin現(xiàn)貨ETF等。Crypto市場已構(gòu)建起獨特的金融創(chuàng)新生態(tài)
第一，Crypto的市值和交易量在過去十年間經(jīng)歷了顯著增長。
截至2024年12月28日，CoinGecko網(wǎng)站統(tǒng)計了全球范圍內(nèi)1200個Crypto交易所的16022種Crypto，全體Crypto的市值約為3.43萬億美元，過去24小時的交易量約為1653億美元。
從相對規(guī)模來看，這一市值相當(dāng)于美國股票市場總市值的5%、中國股票市場的35%。而在2014年初，全球Crypto總市值僅為106億美元，十年間Crypto市場實現(xiàn)了超過300倍的增長。
數(shù)據(jù)來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。
數(shù)據(jù)來源：CoinMarketCap，截至2024年12月31日。
二是穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景正在逐步拓展。近幾個月，穩(wěn)定幣以5%-7%的市值，承擔(dān)了全體Crypto約三分之二的交易量（圖5）。值得注意的是，這些交易可能主要體現(xiàn)為資產(chǎn)交易性質(zhì)，而非日常消費支付。
資料來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。
早期（2017-2019年）DeFi應(yīng)用相對簡單，主要聚焦在借貸協(xié)議和穩(wěn)定幣；2020年，在“流動性Mining”（YieldFarming）概念帶動下，Uniswap等項目快速崛起；2021年左右，由于Ethereum網(wǎng)絡(luò)擁堵，部分項目開始向Solana等新興高性能、低成本的公鏈遷移；2022年，Terra/LUNA生態(tài)崩潰導(dǎo)致DeFi市場市值大幅下跌，行業(yè)進入調(diào)整期，從2023年市場開始企穩(wěn)回升。
數(shù)據(jù)來源：CoinMarketCap。
兩大穩(wěn)定幣在2021年前經(jīng)歷過多次價格波動：2017年開始，USDT的發(fā)行公司Tether因關(guān)聯(lián)公司Bitfinex交易所的銀行糾紛引發(fā)美元儲備質(zhì)疑，頻遭法律調(diào)查；2020年，受新冠疫情影響，Crypto市場恐慌性拋售導(dǎo)致兩幣出現(xiàn)脫錨；2021年后，隨著發(fā)行方加強儲備透明度，以及市場機制的完善，價格基本穩(wěn)定在1美元水平。
二是Crypto的價格走勢具有較強的內(nèi)在聯(lián)動性（圖9）。Bitcoin和以太幣的價格變動趨勢高度相關(guān)，它們的漲跌往往會帶動整個Crypto市場的走勢。而且它們都受到全球貨幣政策環(huán)境、監(jiān)管政策、重大行業(yè)事件沖擊（如2022年FTX交易所破產(chǎn)）、通脹預(yù)期等多方面因素的共同影響。
數(shù)據(jù)來源：CoinGecko、WIND，作者計算。Crypto市場的發(fā)展軌跡
Crypto市場的發(fā)展軌跡由機構(gòu)參與、監(jiān)管演進、社會認(rèn)知變化及技術(shù)創(chuàng)新等多方面因素共同塑造。
（一）發(fā)展初期（2009-2016年）：技術(shù)發(fā)展方興未艾，傳統(tǒng)金融機構(gòu)普遍持負(fù)面和觀望態(tài)度，監(jiān)管重點關(guān)注違法活動
2009年，Bitcoin正式發(fā)行，最初主要在極客和密碼學(xué)愛好者群體中傳播，大家也僅將其看做一個技術(shù)實驗。
2010年5月，美國程序員LaszloHanyecz用10000Bitcoin購買了兩個披薩（價值25美元，換算后每個Bitcoin約為0.0025美元），成為了Bitcoin的首個現(xiàn)實世界應(yīng)用案例。
2010年至2013年，Crypto從早期實驗逐漸走向大眾視野。一是市場規(guī)模快速擴張。Bitcoin的價格在2011年2月首次達到1美元，在2012年11月首次“減半”后持續(xù)上漲，次年4月達到100美元，11月首次突破1000美元。
二是技術(shù)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。2012年P(guān)eercoin（PPC）創(chuàng)新性地采用權(quán)益證明（ProofofStake,PoS）共識機制，大幅降低能源消耗，后續(xù)如Ethereum等Blockchain項目都采用了改進后的PoS機制。Ethereum白皮書也在這一時期發(fā)布并提出智能合約概念。
三是支付類商業(yè)應(yīng)用試探性起步。網(wǎng)頁內(nèi)容管理系統(tǒng)Wordpress在2012年11月宣布開始接受Bitcoin支付，但三年后停止了這一支付選項，其創(chuàng)始人表示Crypto的使用率太小，認(rèn)為Crypto的產(chǎn)生更多是出于哲學(xué)角度而非商用。2013年10月，加拿大首設(shè)BitcoinATM機，辦理加拿大元與Bitcoin的兌換業(yè)務(wù)。
四是交易所等基礎(chǔ)設(shè)施開始陸續(xù)建立。Bitcoin誕生后，很長一段時間里并沒有交易所，當(dāng)時人們主要是在BitcoinTalk論壇上交易Bitcoin。2009年10月，新自由標(biāo)準(zhǔn)（NewLibertyStandard）開始發(fā)布根據(jù)耗電量計算的Bitcoin價格，首次報價是1美元兌1309.03個Bitcoin。2010年7月，最早的主流交易平臺Mt.Gox上線，當(dāng)時承擔(dān)了約70%的交易量，此后OKCoin、火幣、Coinbase等Crypto交易所相繼成立。
2014年至2016年，Crypto進入短暫調(diào)整期。一是技術(shù)安全問題引發(fā)廣泛關(guān)注。2014年2月，當(dāng)時全球最大的Bitcoin交易所Mt.Gox因黑客攻擊宣布破產(chǎn)，損失了超過85萬枚Bitcoin。Bitcoin價格從2013年12月的1000美元以上的高點持續(xù)跌至2015年1月的200美元以下。
二是技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)推進。一方面，2015年8月Ethereum主網(wǎng)正式上線開啟了智能合約時代。智能合約的誕生，讓Crypto的應(yīng)用不再局限于簡單的轉(zhuǎn)賬工具，而是可以按照預(yù)設(shè)的規(guī)則自動運行，為后續(xù)的DeFi發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。另一方面，Bitcoin在2016年7月迎來第二次減半，對于如何“擴容”（讓網(wǎng)絡(luò)承載更多交易）的技術(shù)討論愈發(fā)激烈。
在發(fā)展初期，傳統(tǒng)金融機構(gòu)積極擁抱Blockchain新技術(shù)，但對Crypto普遍持觀望、否定態(tài)度。機構(gòu)傾向于將Blockchain技術(shù)與Crypto分開討論，體現(xiàn)了擁抱技術(shù)、謹(jǐn)慎對待資產(chǎn)的態(tài)度。
摩根大通首席執(zhí)行官JamieDimon稱Bitcoin是可怕的投資，貝萊德首席執(zhí)行官LarryFink在2017年稱Bitcoin是“*洗*錢工具”，代表了當(dāng)時美國主流金融界的普遍看法。
但從2015年開始，這些傳統(tǒng)金融機構(gòu)開始關(guān)注和嘗試應(yīng)用Blockchain技術(shù)。2015年納斯達克證券交易所推出基于Blockchain技術(shù)的私募股權(quán)交易平臺Linq，支持企業(yè)向投資者私募發(fā)行“數(shù)字化”的股權(quán)。R3Blockchain聯(lián)盟組織成立并吸引了包括摩根士丹利、高盛等全球約50家重要金融機構(gòu)加入，各類基于Blockchain的創(chuàng)新項目也不斷涌現(xiàn)。
美聯(lián)儲董事會委員LaelBrainard在2016年國際金融協(xié)會（IIF）組織的會議上表示，美聯(lián)儲已有一個300人的小組具體負(fù)責(zé)研究和跟進Blockchain技術(shù)，并緊跟市場的發(fā)展。
2013年至2016年，各國重點關(guān)注投機、反*洗*錢和反恐融資、交易安全等風(fēng)險，并建立初步的監(jiān)管框架。
美國重點關(guān)注投機、消費者保護等問題。金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）早在2013年就發(fā)布Crypto監(jiān)管指南，將其定義為“一種支付媒介”，并要求交易所履行了解客戶（KYC）盡職調(diào)查和注冊為貨幣服務(wù)企業(yè)（MSB）。美國國稅局（IRS）在2014年發(fā)布通知，將Crypto定義為財產(chǎn)（Property）而非貨幣（Currency），適用資本利得稅規(guī)則；商品期貨交易委員會（CFTC）將Crypto視為商品，根據(jù)《商品交易法》（CEA）對市場操縱和欺詐行為實施監(jiān)管；紐約州于2015年推出BitLicense監(jiān)管框架，要求企業(yè)必須獲得許可證方可在州內(nèi)運營。日本將Crypto認(rèn)定為合法支付手段。
日本金融廳（FSA）于2016年5月在《支付服務(wù)法》中新增“Crypto”一章，正式承認(rèn)其為合法支付手段，為Crypto交易所提供法律保障。作為配套規(guī)定，日本政府還于2017年3月24日公布《資金結(jié)算法施行令》，對資金轉(zhuǎn)移和清算作了詳盡規(guī)定。
歐洲方面，歐洲銀行管理局（EBA）在2013年發(fā)布報告警示，Bitcoin可能存在交易平臺崩潰導(dǎo)致無法提現(xiàn)、黑客攻擊、價格波動等風(fēng)險。2016年，歐盟委員會開始提議將Crypto及其交易平臺納入反*洗*錢/反恐融資指令（AMLD4）的監(jiān)管范圍。經(jīng)過兩年的深入討論，歐盟最終于2018年6月正式發(fā)布第五版反*洗*錢/反恐融資指令（AMLD5），首次將Crypto納入監(jiān)管體系。
（二）*I*C*O泡沫時期（2017-2018年）：*I*C*O熱潮推動Crypto發(fā)展，大量籌資和欺詐、*騙*局共生引發(fā)強監(jiān)管
Crypto在2017-2018年有一段較短暫的牛市（圖11），在2018年階段性地達到了市值高峰，這一時期主要是由*I*C*O熱潮推動。
此前也有一些研究認(rèn)為，Bitcoin具有與黃金類似的風(fēng)險對沖能力（Dyhrberg，2016）、可以用作通脹對沖工具（Blauetal.，2021；ChoiandShin，2022）。
這也反映在一些機構(gòu)投資者的觀點上，貝萊德在2023年10月、2024年9月都表達過類似的觀點。其認(rèn)為，Bitcoin的長期回報驅(qū)動因素與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別有根本區(qū)別，在某些情況下甚至是相反的。全球投資者面臨地緣政治緊張加劇、美國債務(wù)危機深化和政治環(huán)境動蕩的挑戰(zhàn)，Bitcoin可能會被視為對這些財政、貨幣和地緣政治風(fēng)險因素的獨特對沖工具。美聯(lián)儲主席鮑威爾則在2024年12月公開表示，Bitcoin“就像黃金一樣，只是它是虛擬的、數(shù)字化的”。結(jié)論與思考
Crypto市場正經(jīng)歷深刻變革。縱觀其發(fā)展軌跡，Crypto已經(jīng)從過去的一個游離于主流金融體系之外的“投機工具”，發(fā)展成為全球金融生態(tài)中不可忽視的組成部分。這種轉(zhuǎn)變既深刻又迅速，是由技術(shù)創(chuàng)新、機構(gòu)參與、監(jiān)管演進和社會認(rèn)知變化等多方面因素所共同推動的。如今的Crypto市場已在多個關(guān)鍵維度呈現(xiàn)出全新面貌。
其一，Crypto已經(jīng)從純粹的新技術(shù)試驗，變?yōu)轭H具規(guī)模的一種資產(chǎn)類別。目前，Crypto的市值已經(jīng)超過了3萬億美元，這相當(dāng)于中國A股市值的三分之一，而十年前其規(guī)模才僅超過百億美元，約十五年前Crypto（Bitcoin）才首次面世。其中，Bitcoin已從早期僅受技術(shù)愛好者關(guān)注的創(chuàng)新實驗產(chǎn)品，躍升為全球第七大資產(chǎn)，其市值規(guī)模超越了傳統(tǒng)避險資產(chǎn)白銀以及能源巨頭沙特阿美。
其二，Crypto已經(jīng)從Bitcoin絕對主導(dǎo)的單一格局發(fā)展成為加密生態(tài)體系，并且還在不斷演進之中。一是Crypto的數(shù)量繁多。CoinGecko網(wǎng)站可統(tǒng)計到的Crypto就超過了1.6萬種，Crypto交易所就有1200家。二是加密生態(tài)已構(gòu)建起與傳統(tǒng)金融體系相對應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施（表2），可實現(xiàn)交易、借貸、投資等傳統(tǒng)金融的核心功能。
三是Crypto的功能多元化。早期的Bitcoin主要體現(xiàn)價值儲存和支付手段等功能。隨著2014-2015年Ethereum及智能合約的出現(xiàn)，Crypto的應(yīng)用范圍得到更多拓展，不斷衍生出去中心化金融（DeFi）、非同質(zhì)化Tokens（NFT）、去中心化社交網(wǎng)絡(luò)（DeSoc）、去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)（DePIN）、支付金融（PayFi）等各式新型應(yīng)用。穩(wěn)定幣則在試圖應(yīng)對Crypto價格過度波動的問題，并提高支付效率、降低支付成本。根據(jù)Visa和CastleIslandVentures的研究，截至2024年，穩(wěn)定幣的總流通供應(yīng)量已經(jīng)超過了1600億美元，而這在四年前僅為數(shù)十億美元。
其三，加密金融業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)存在越來越多交叉和融合的情況。最初Bitcoin等Crypto的定位是獨立于當(dāng)前央行和銀行體系的去中心化的系統(tǒng)，但目前部分Crypto業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的界限并不明確。
這種融合趨勢表現(xiàn)在各個方面：例如，與法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣就類似于貨幣局制度，Crypto價格由實際的美元、歐元等資產(chǎn)儲備支持；2019年摩根大通推出加密Crypto摩根幣用于客戶間的結(jié)算支付；2020年開始，PayPal、Visa等支付巨頭開始支持Crypto相關(guān)支付服務(wù)；美國從2020年允許銀行為加密資產(chǎn)提供托管服務(wù)；貝萊德等機構(gòu)推出了鏈上貨幣市場基金等。加密金融體系似乎從完全替代傳統(tǒng)金融的“競爭者”，轉(zhuǎn)變?yōu)榕c傳統(tǒng)金融融合促進的“協(xié)作者”。
其四，Crypto市場開始從散戶主導(dǎo)的投機市場，轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者大規(guī)模參與的、趨向主流化的新興資產(chǎn)類別。大型投資機構(gòu)對Crypto的態(tài)度早期普遍是負(fù)面的，將其當(dāng)作“*洗*錢工具”、“投機工具”。而隨著Bitcoin、以太幣等價格攀升，全球量化寬松政策加劇了通脹擔(dān)憂，促使機構(gòu)投資者尋求新的對沖工具，從2020年下半年開始，貝萊德、富達等投資巨頭相繼布局加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)，以微策略為代表的傳統(tǒng)企業(yè)同樣開始配置Bitcoin。
貝萊德首席執(zhí)行官LarryFink對Crypto態(tài)度的180度轉(zhuǎn)變也是大型投資機構(gòu)普遍觀點轉(zhuǎn)變的一個縮影。此后這些機構(gòu)開始積極推動Bitcoin等加密資產(chǎn)主流化，經(jīng)過多次申請和被駁回，美國SEC在2024年1月才正式允許包括貝萊德在內(nèi)11家機構(gòu)開展Bitcoin現(xiàn)貨ETF，拓寬了投資者參與Crypto市場的途徑。穩(wěn)定的長期資金有助于降低市場波動性，使Crypto市場逐步走向成熟。
其五，對Crypto的監(jiān)管從重點關(guān)注投機、*非*法行為，發(fā)展成為探索建立多層次的監(jiān)管框架。早期監(jiān)管重點關(guān)注投機和*非*法行為，而后逐步發(fā)展成為更加全面和系統(tǒng)的監(jiān)管框架，涵蓋穩(wěn)定幣支付、反*洗*錢/反恐怖融資以及跨境交易等多個維度。這一演進過程中，各國對Crypto的監(jiān)管態(tài)度和屬性認(rèn)定也隨市場發(fā)展不斷調(diào)整。
美國作為全球金融中心，其監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變具有代表性。2013至2016年間，金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）、國稅局（IRS）和商品期貨交易委員會（CFTC）相繼出臺監(jiān)管規(guī)則，主要針對投機風(fēng)險和違法行為。2017年*I*C*O熱潮推動美國證監(jiān)會（SEC）將Crypto納入證券監(jiān)管范疇，由此開啟了監(jiān)管機構(gòu)與Crypto市場的深入博弈。從Bitcoin現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)歷程來看，SEC的立場經(jīng)歷了從最初的嚴(yán)格審查和多次拒絕，逐步向更開放和接納態(tài)度的轉(zhuǎn)變。
由此，可得到以下方面的啟示：
首先，需要更系統(tǒng)地構(gòu)建對Crypto體系的認(rèn)識和研究。Crypto不僅涉及金融學(xué)、密碼學(xué)、Blockchain技術(shù)等多個專業(yè)領(lǐng)域，還與支付、交易、投資等現(xiàn)代金融體系核心功能密切相關(guān)。這種多維度的復(fù)雜性，加上市場的快速發(fā)展，新概念層出不窮，導(dǎo)致難以形成清晰統(tǒng)一的認(rèn)知框架。因此，厘清Crypto的基本概念和運行機制，構(gòu)建系統(tǒng)性的研究框架，是開展有效監(jiān)管的重要基礎(chǔ)。
其次，需要將Crypto視作可能影響金融穩(wěn)定的一個重要變量。隨著Crypto市場規(guī)模的快速提升和與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的加速融合，政策制定者需要像評估傳統(tǒng)金融市場因素一樣考慮其可能對金融穩(wěn)定造成的影響。尤其是對于穩(wěn)定幣，美聯(lián)儲前主席伯南克將其視為一種由金融資產(chǎn)支持的銀行貨幣，并警告稱如果監(jiān)管不足，穩(wěn)定幣可能面臨缺乏足夠資產(chǎn)支持的風(fēng)險，這種情況類似于銀行擠兌，甚至可能引發(fā)金融危機。
第三，越來越多的國家傾向于建立監(jiān)管規(guī)則和立法來管理Crypto。根據(jù)普華永道2023年對35個主要國家和地區(qū)的調(diào)查報告，樣本中約90%的國家和地區(qū)已經(jīng)開始建立Crypto監(jiān)管的體系，涵蓋了監(jiān)管框架、反*洗*錢/反恐融資、旅行規(guī)則、穩(wěn)定幣支付使用等多個方面。大多數(shù)國家都至少已建立反*洗*錢/反恐融資框架，這是當(dāng)前Crypto監(jiān)管的重點領(lǐng)域。