Coinbase研報(bào)：2025年下半年加密市場(chǎng)三大主題
來(lái)源：Coinbase 作者：DavidDuong，CFA，全球研究總監(jiān)編譯及整理：BitpushNews主要觀點(diǎn)摘要：
企業(yè)以杠桿融資購(gòu)入加密資產(chǎn)的趨勢(shì)可能在中長(zhǎng)期引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如被迫拋售或動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的拋售，但我們認(rèn)為短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)尚可控。
美國(guó)監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生積極變化，穩(wěn)定幣立法正在推進(jìn)，加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案也正在討論中。
我們對(duì)2025年下半年加密市場(chǎng)的建設(shè)性展望基于以下幾個(gè)核心因素：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景更為樂(lè)觀、美聯(lián)儲(chǔ)可能降息、企業(yè)財(cái)務(wù)采用Crypto增長(zhǎng)、以及美國(guó)監(jiān)管趨于明朗。
雖然仍存在一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)趨陡、以及由上市加密工具引發(fā)的拋壓，但我們認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)是可控的。
我們認(rèn)為，下半年加密市場(chǎng)有三大關(guān)鍵主題：
宏觀前景改善：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)已明顯下降，整體增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)；
企業(yè)采用加密作為資產(chǎn)配置手段：盡管長(zhǎng)期可能帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但短期形成強(qiáng)勁需求端；
監(jiān)管路徑日趨清晰：尤其是穩(wěn)定幣與加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法進(jìn)展，將深刻影響加密生態(tài)發(fā)展。
盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)Bitcoin將維持上漲趨勢(shì)。而山寨幣的表現(xiàn)則可能更依賴(lài)個(gè)別因素。
例如，SEC正在審理多個(gè) ETF 申請(qǐng)，涉及“實(shí)物申購(gòu)贖回”、質(zhì)押、組合基金和單一山寨幣ETF，預(yù)計(jì)均將在2025年底前做出裁定，這些決定或?qū)⒅厮苁袌?chǎng)結(jié)構(gòu)。
越來(lái)越多上市公司本身就是“持幣機(jī)器”，其業(yè)務(wù)核心即是買(mǎi)入加密資產(chǎn)。
它們通過(guò)發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債融資購(gòu)幣，市值遠(yuǎn)超其凈資產(chǎn)。代表性如Strategy，但如今更多模仿者已現(xiàn)。兩種潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：
被迫拋售（forcedselling）：
許多PTCV（上市加密資產(chǎn)載體）依靠可轉(zhuǎn)債融資，若標(biāo)的幣價(jià)下跌，或市場(chǎng)環(huán)境惡化、再融資失敗，這些公司可能不得不賣(mài)出所持加密資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。
動(dòng)機(jī)性?huà)伿郏╩otivatedselling）：
若某一PTCV出于運(yùn)營(yíng)或現(xiàn)金流管理需要突然出售資產(chǎn)，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，市場(chǎng)恐慌蔓延，誘發(fā)價(jià)格崩盤(pán)。
盡管如此，我們認(rèn)為這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)尚不足以對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成巨大沖擊。首先，大多數(shù)債務(wù)將在2029-2030年才到期（如Strategy的30億美元可轉(zhuǎn)債首個(gè)可贖回期為2026年底，正式到期為2029年底），因此短期拋售風(fēng)險(xiǎn)較低。其次，目前的貸款價(jià)值比（LTV）整體尚屬健康，部分大型公司有能力通過(guò)再融資回避強(qiáng)制出售。
當(dāng)然，隨著更多公司采用這種策略、債務(wù)集中到期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍值得長(zhǎng)期監(jiān)控。而Strategy的“企業(yè)持幣模式”也正在吸引越來(lái)越多“好奇”的高管團(tuán)隊(duì)加入，表明企業(yè)屯幣的趨勢(shì)在2025年下半年仍將延續(xù)。主題三：開(kāi)啟監(jiān)管新紀(jì)元
2025年上半年，美國(guó)加密政策經(jīng)歷了前所未有的劇變。白宮摒棄“以執(zhí)法代監(jiān)管”的老路，全面轉(zhuǎn)向支持加密產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣立法最有可能率先落地。當(dāng)前眾議院推進(jìn)STABLEAct，參議院推進(jìn)GENIUSAct，兩者均已獲得跨黨派支持。
6月11日，參議院已通過(guò)GENIUSAct，送交眾議院審議。兩者均設(shè)定儲(chǔ)備要求、反*洗*錢(qián)合規(guī)、破產(chǎn)保護(hù)與消費(fèi)者權(quán)益條款。
主要分歧在于：
如何處理非美穩(wěn)定幣發(fā)行方
監(jiān)管門(mén)檻如何設(shè)置
白宮預(yù)計(jì)在 8月4日國(guó)會(huì)休會(huì)前完成法案統(tǒng)一版本提交至總統(tǒng)簽署，或?yàn)楹罄m(xù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案奠定基礎(chǔ)。加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案（CLARITYAct）
2025年5月29日，美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)正式提出《數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)清晰法案（CLARITYAct）》草案，這被認(rèn)為是年內(nèi)最具變革性潛力的立法。
該法案旨在明確SEC與CFTC各自對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管邊界，并參照資產(chǎn)屬性（如“數(shù)字商品”或“投資合約”）進(jìn)行監(jiān)管劃分。該法案建立在去年通過(guò)的《FIT21法案》基礎(chǔ)上，同時(shí)要求SEC與CFTC 聯(lián)合定義關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)并持續(xù)規(guī)則制定，意味著監(jiān)管分工仍存在演化空間。
我們認(rèn)為這將成為未來(lái)兩院協(xié)商談判的基礎(chǔ)，但其復(fù)雜度與不確定性將高于穩(wěn)定幣立法。ETF進(jìn)展時(shí)間表
SEC在2025年正面臨約80項(xiàng)加密ETF提案，涵蓋：
多資產(chǎn)加密指數(shù)基金（Bitwise、Franklin、Grayscale等）：最早7月2日決定；
實(shí)物申購(gòu)/贖回（in-kind）機(jī)制：可能7月出結(jié)果，若推遲最晚為10月；
質(zhì)押機(jī)制（Stakinginclusion）：受限于6c-11條款透明度，SEC可能提前決策；
單一山寨幣ETF：大多數(shù)申請(qǐng)截止期為10月，預(yù)計(jì)SEC會(huì)使用整個(gè)審核期。結(jié)論
我們對(duì)2025年第三季度的Crypto市場(chǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度，這得益于相對(duì)樂(lè)觀的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、美聯(lián)儲(chǔ)降息、企業(yè)對(duì)Crypto的采用率上升以及美國(guó)監(jiān)管透明度的提高。
雖然存在如美債收益率曲線(xiàn)走陡、PTCVs的潛在拋售壓力等風(fēng)險(xiǎn)，但在短期內(nèi)仍屬可控范圍。我們認(rèn)為Bitcoin上漲趨勢(shì)將延續(xù)，盡管山寨幣行情則需依據(jù)個(gè)別項(xiàng)目的表現(xiàn)來(lái)判斷。