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當(dāng)Ethereum及其微策略們的價格劇烈波動時 如何基于mNAV在期權(quán)市場穩(wěn)步前行?

作者:Kevin,Movemaker研究員;來源:X,@MovemakerCN

隨著Ethereum突破4868,正式實現(xiàn)歷史新高.回顧過去兩周的行情走勢:Ethereum經(jīng)歷了4788-4060-4887的過山車,15%的跌幅與20%的漲幅在10天內(nèi)完成. 而推動本輪Ethereum行情的機(jī)構(gòu)們,即Ethereum微策略們的股價也在經(jīng)歷過山車行情。

FcDwWCzS2I1Wk3ZdGeJk7UWSZX50PiUJ7Z36KV6j.jpeg計算方法:每股ETH含量=總ETH持有量/總發(fā)行股數(shù)

對于ETHA來說,它的計算過程如下:首先,ETHA某一日的指示性籃子Ethereum數(shù)量的計算方法是:將次日的預(yù)估凈資產(chǎn)價值(NAV)乘以每個籃子中的份額數(shù)量(40,000),再除以當(dāng)日的CF基準(zhǔn)指數(shù)。

根據(jù)ishares.com的數(shù)據(jù),40000股對應(yīng)的Ethereum數(shù)量是302.56個。

302.57/40000=0.00756ETH

即1ETHA=0.00756ETH

對于BMNR來說,它的計算過程如下:

流通股數(shù):173,496,950股

持有ETH數(shù)量:1,570,000

即1BMNR=0.00904ETH

在確定了兩種資產(chǎn)的“ETH含量”后,下一步就是計算對沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756=6:5

根據(jù)收盤價:1ETH=4840

1BMNR的內(nèi)含價值為:0.00904*4840=43.75

BMNR的收盤價是53.49

BMNR的mNAV=53.49/43.75=1.22

按照相同的算法,計算SBET的mNAV:流通股數(shù):168,866,724股740,800ETH得到:1SBET=0.00438ETH

根據(jù)收盤價:1ETH=4840

1SBET的內(nèi)含價值為:0.00438*4840=21.19

SBET的收盤價是20.87

SBET的mNAV=21.19/20.87=1.015

SBET與ETHA的對沖比例為:SBET:ETHA=0.00438:0.00756=11:19

SBET的mNAV小于BMNR的,當(dāng)Ethereum來到歷史新高附近時,有不小的可能性面臨回調(diào)或者進(jìn)入寬幅震蕩,按照本節(jié)標(biāo)題的操作思路.我們依然看好mNAV的飛輪繼續(xù)正向運行即SBET或者BMNR不會在到期日前跌破內(nèi)在價值,但是又不想承擔(dān)Ethereum劇烈回調(diào)導(dǎo)致的凈值縮水.那么應(yīng)該預(yù)計當(dāng)ETH的跌幅大于SBET或者BMNR.在SBET和BMNR之間選擇mNAV較小的一方去做多,風(fēng)險最小.

以250905為例:

我們應(yīng)該操作配比相同的SBET賣出PUT和ETHA的買入PUT:SBET賣出20.5PUT*19得到的權(quán)利金是2,888美元

按照SBET內(nèi)含價值計算跌幅為:3.2%

ETHA經(jīng)歷同樣跌幅的價格為:35.39

最接近的行權(quán)價是36,因此ETHA買入35PUT*11支付權(quán)利金1,507美元

權(quán)利金收益為:1381美元

如果mNAV上漲或不變,那么獲得權(quán)利金收益.但是SBET的跌幅一旦超過Ethereum,即mNAV下降那么則會出現(xiàn)虧損.按照SBET當(dāng)前的溢價水平來說,這種情況意味著溢價進(jìn)入水下,DAT的飛輪可能被按下暫停鍵.

因此,此策略的配置思路應(yīng)該是:看好本輪Ethereum的行情并未結(jié)束,即mNAV應(yīng)該穩(wěn)中上漲,但是認(rèn)為Ethereum短期內(nèi)存在回調(diào)。因此以做多mNAV為目的,忽略單股單幣的價格變化.當(dāng)然,這個策略也有缺點,即ETH暴跌,市場可能預(yù)期“增發(fā)飛輪失效”,SBET的股價往往會比ETH跌得更狠。在這種極端情況下,Put賣方敞口會吃大虧,而ETHAPut對沖不夠。又或者如果市場情緒轉(zhuǎn)負(fù)(預(yù)期增發(fā)失敗、ETH回調(diào)周期長),溢價可能進(jìn)入水下并持續(xù)下降。當(dāng)幣股增發(fā),導(dǎo)致溢價下降時,應(yīng)該怎樣做空mNAV?

對于SBET和BMNR這類業(yè)務(wù)模式核心為持有并增持ETH的公司,其股價表現(xiàn)不僅取決于ETH的價格,還受到公司自身資本運作的深刻影響,其中最核心的就是通過增發(fā)新股來融資購買更多ETH的循環(huán)模式。在ETH價格持續(xù)上漲的牛市中,這種模式看似能夠創(chuàng)造價值,但其背后隱藏著對現(xiàn)有股東權(quán)益的持續(xù)稀釋。這種稀釋效應(yīng)是數(shù)學(xué)上的必然,最終將破壞其“永恒增長”的邏輯。股權(quán)稀釋的核心機(jī)制

要真正理解股權(quán)稀釋的運行邏輯,可以從一個量化推演的框架出發(fā)。其基本出發(fā)點在于,增發(fā)意味著同一家公司對應(yīng)的資產(chǎn)要被更多股份分?jǐn)偅鞘袌鲈诶硐牖那闆r下毫無反應(yīng)(即愿意接受額外的供給而維持估值不變),否則老股東的相對權(quán)益必然會被削弱,新資金進(jìn)入的本質(zhì)就是價值在股東之間的重新分配。

初始設(shè)定:

公司持倉:假設(shè)公司資產(chǎn)為價值2億美元的AI初創(chuàng)公司股權(quán)組合,無任何債務(wù),因此凈資產(chǎn)(NAV)即為2億美元。

市值:市場給予其2.5億美元的估值,這體現(xiàn)了25%的溢價。這部分溢價可能源于市場對AI賽道的狂熱追捧或?qū)υ摴就顿Y眼光的極高預(yù)期。

股本規(guī)模:設(shè)定為Q股。

每股凈資產(chǎn)(NAV):200/Q美元。

每股價格:250/Q美元。

市場愿意用1.25美元去購買公司持有的每1美元資產(chǎn),這個25%的溢價就是后續(xù)增發(fā)循環(huán)可以啟動的“燃料”。

第一次增發(fā):

融資規(guī)模:公司決定透過發(fā)行新股募集1億美元,并將資金全部用于投資新的AI項目。為維持市價穩(wěn)定,增發(fā)必須以現(xiàn)行股價250/Q美元進(jìn)行。

新增股數(shù)(M):M=1億美元÷(250/Q)=0.4Q股。

新股本總量:Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q股。

新資產(chǎn)總額:Anew=2億美元+1億美元=3億美元。

新每股凈資產(chǎn):NAVnew=3億美元÷(1.4Q)≈$214.29/Q美元。與原先的200/Q相比,每股內(nèi)在價值確實提升了。

新市值(假設(shè)股價維持):市值new=(250/Q)×1.4Q=3.5億美元。

新的溢價:溢價new=(3.5億÷3億)1≈16.67%。

從賬面看,每股凈資產(chǎn)增加,股價保持不變,公司市值也顯著放大。但其實質(zhì)是,原有的25%溢價被稀釋到了16.67%。

價值轉(zhuǎn)移如何發(fā)生:

新融入的1億美元資產(chǎn),現(xiàn)在由所有股東(新、老)共同擁有。老股東的持股比例從100%下降到了Q/1.4Q≈71.43%。

他們在3億美元的新資產(chǎn)總額中擁有的權(quán)益約為3億×71.43%≈2.14億美元。雖然這比他們最初擁有的2億美元資產(chǎn)多了1400萬美元,但他們失去的是對原有高溢價的部分索取權(quán)。新股東用1億美元,不僅買到了1億美元的資產(chǎn),還“免費”享受了公司整體的部分市場溢價,相當(dāng)于以折扣價入場。

若循環(huán)繼續(xù):

假設(shè)公司持續(xù)采用此策略,每次都募集相當(dāng)于當(dāng)時市值40%的資金:

第1輪后:資產(chǎn)3億,市值3.5億,溢價16.67%。

第2輪:再融資1.4億(3.5億的40%),總資產(chǎn)將變?yōu)?.4億,而新市值(若股價不變)將達(dá)到4.9億,溢價被進(jìn)一步稀釋至約11.36%。

第3輪后:資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大,但溢價將會繼續(xù)下滑。

隨著輪次增加,溢價將無限逼近于0。最終,當(dāng)增發(fā)價只能等于每股凈資產(chǎn)時:

每股凈資產(chǎn)不再增加。例如,資產(chǎn)為K,股本為P。此時增發(fā)只能以K/P的價格進(jìn)行。若增發(fā)0.3K的資金,則新增股數(shù)為0.3P。新資產(chǎn)為1.3K,新股本為1.3P,每股凈資產(chǎn)為(1.3K)/(1.3P)=K/P,與增發(fā)前完全一樣。

增發(fā)的“魔力”失效。沒有了溢價空間,增發(fā)不再具有提升每股凈資產(chǎn)的表面效果,新老股東之間變成了純粹的零和博弈。

為什么這種效果不可避免:

市場不會永遠(yuǎn)配合:投資者會進(jìn)行估值分析,一旦他們意識到公司的增長僅僅依賴于外部輸血而非內(nèi)生性盈利,市場給予的溢價就會迅速收縮,導(dǎo)致股價下跌,從而破壞“按市價增發(fā)”的前提。

稀釋是算術(shù)必然:除非公司能用新資金創(chuàng)造出遠(yuǎn)超市場平均水平的回報率(g),且該回報率能持續(xù)跑贏股本的稀釋率,否則從長期股東價值的角度看,稀釋就是一個必然發(fā)生的數(shù)學(xué)結(jié)果。

最終可以看到,增發(fā)過程雖然在短期內(nèi)可能被“資產(chǎn)規(guī)模放大”和“標(biāo)的資產(chǎn)上漲”等光環(huán)所掩蓋,但其核心是老股東的權(quán)益被逐漸讓渡給新股東,后者以更低的成分享了公司過往積累的價值和溢價。融資規(guī)模相對于市值的比例越大,這種稀釋效應(yīng)就越快。看空mNAV的策略:預(yù)計BMNR因增發(fā)稀釋而漲幅不及ETHA時

基于此你應(yīng)該制定怎樣的策略呢?首先,我們看好牛市繼續(xù),因此這是對于BMNR即將增發(fā)行為做一個進(jìn)攻型保護(hù)策略.

我們認(rèn)為其股價表現(xiàn)弱于Ethereum本身時,并且需要一個能夠?qū)_掉Ethereum價格波動,純粹做空其mNAV的策略。

簡單地做空BMNR并做多ETHA是一種方向性的賭注,但不夠精確。為了精準(zhǔn)地做空mNAV,我們需要利用期權(quán),并嚴(yán)格遵循其每股內(nèi)在價值(以ETH計價)進(jìn)行對沖。

第一步:計算每股內(nèi)在價值

我們需要復(fù)用之前的計算,確定兩種資產(chǎn)以ETH計價的“凈資產(chǎn)值”(NAV)。

ETHA的ETH含量:根據(jù)iShares官網(wǎng)數(shù)據(jù),1ETHA≈0.00756ETH

BMNR的ETH含量:根據(jù)其持有的ETH數(shù)量(1,570,000)和流通股數(shù)(173,496,950),1BMNR≈0.00904ETH

第二步:確定對沖比率

為了在交易中剝離ETH本身價格變動的影響,我們必須根據(jù)它們的“ETH含量”來計算對沖比率。

對沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

這意味著,從內(nèi)在價值來看,6股BMNR約等于5股ETHA所代表的Ethereum價值。

第三步:構(gòu)建做空mNAV的期權(quán)策略

我們的目標(biāo)是:

押注BMNR的價格表現(xiàn)弱于其內(nèi)在價值。

對沖掉ETHA的價格波動。

因此,正確的操作應(yīng)該是:買入BMNR的看跌期權(quán)并賣出ETHA的看跌期權(quán)。

買入BMNRPUT:這是我們策略的核心。如果BMNR股價下跌,或者漲幅不及預(yù)期,這個頭寸會獲利。

賣出ETHAPUT:這是對沖和資金成本的來源。我們賣出ETHA的PUT,收取權(quán)利金,表達(dá)了我們“不認(rèn)為ETHA會比BMNR表現(xiàn)更差”的觀點。這個操作對沖了ETH市場的整體下跌風(fēng)險。如果ETH不大跌,這個頭寸將通過收取權(quán)利金而獲利。

以250905(2025年9月5日到期)的期權(quán)為例:

假設(shè)當(dāng)前價格:BMNR=$53.49,ETHA=$36.5(基于$4840/ETH*0.00756)

我們應(yīng)該按照6:5的比例操作:

買入BMNRPUT:選擇一個接近平值的行權(quán)價,例如買入6手BMNR$53PUT。支付的權(quán)利金為每手$5.00,總支出為$5.00*100*6=$3,000美元。

賣出ETHAPUT:同樣選擇接近平值的行權(quán)價,例如賣出5手ETHA$36PUT。收到的權(quán)利金為每手$4.20,總收入為$4.20*100*5=$2,100美元。

凈成本:策略總成本=支付的權(quán)利金-收到的權(quán)利金=$3,000-$2,100=$900美元

這是一個凈支出的策略,因此最大虧損就是支付的900美元。策略的損益分析

盈利情景(mNAV下降):BMNR漲幅不及ETHA:ETH上漲10%,ETHA價格從36.5漲到40.15。理論上BMNR應(yīng)從53.49漲到58.8。但由于增發(fā)稀釋預(yù)期,BMNR只漲到$55。此時,雖然您的BMNRPUT是虧損的,但其虧損幅度小于ETHAPUT(已變?yōu)閮r外廢紙)帶來的收益,相對價值的變動使整個策略組合獲利。BMNR跌幅大于ETHA:ETH回調(diào)5%,ETHA價格跌至34.6。理論上BMNR應(yīng)跌至50.8。但市場恐慌情緒導(dǎo)致mNAV收縮,BMNR跌至$48。此時,您買入的BMNRPUT價值大增,其增值超過了賣出的ETHAPUT所帶來的虧損,策略整體盈利。

虧損情景(mNAV上升或不變):BMNR漲幅超過ETHA(mNAV擴(kuò)張):市場情緒狂熱,ETH上漲10%,但BMNR作為高beta資產(chǎn)上漲了20%。此時BMNRPUT將變?yōu)樯疃葍r外,價值歸零,而賣出的ETHAPUT也價值歸零將損失全部的凈成本(900美元)。ETH暴跌:如果ETHA價格暴跌(例如跌破$30),賣出的ETHA$36PUT會帶來巨大虧損,這個虧損可能超從BMNRPUT中獲得的收益,導(dǎo)致整體策略虧損。

每個策略都有對應(yīng)思路,并不存在完美的解法.但是當(dāng)你對當(dāng)前市場環(huán)境有了判斷之后,對應(yīng)的期權(quán)組合會在你正確判斷時抵御風(fēng)險或者給予額外的獎勵.

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