Bitcoin未來挑戰(zhàn)：BTC需求增長 Vs. 網(wǎng)絡活躍度不足
來源：CoinMetrics；編譯：金色財經(jīng)核心要點
Bitcoin敞口需求：現(xiàn)貨BitcoinETF持續(xù)資金流入，以及“Strategy”等數(shù)字資產(chǎn)財庫工具的表現(xiàn)，彰顯了投資者獲取Bitcoin（BTC）敞口的需求。盡管這可能導致持倉向少數(shù)機構(gòu)集中，但此類產(chǎn)品為傳統(tǒng)投資者拓寬了投資渠道。
活躍度滯后：盡管Bitcoin價格創(chuàng)下歷史新高，但其區(qū)塊并未持續(xù)處于滿負荷狀態(tài)。這雖使得低價值交易得以納入?yún)^(qū)塊，提升了網(wǎng)絡的可及性，卻也引發(fā)了礦工盈利能力的擔憂——交易手續(xù)費收入有限，削弱了礦工維持網(wǎng)絡安全的動力。
Bitcoin用例不斷拓展：封裝Bitcoin（WrappedBTC）產(chǎn)品及新興的原生Bitcoin應用，為持有者創(chuàng)造了新的收益機會，并推動了網(wǎng)絡活躍度。然而，自2024年8月以來，交易手續(xù)費始終處于低迷狀態(tài)，從未超過150美元。長期來看，手續(xù)費收入需在維持礦工動力和網(wǎng)絡安全方面發(fā)揮更大作用。一、引言
受監(jiān)管Bitcoin投資工具的發(fā)展以及一系列支持Crypto的立法推動，Bitcoin價格大幅上漲。盡管投資者安全性有所提升，但底層網(wǎng)絡的可持續(xù)性卻被忽視。若不考慮網(wǎng)絡活躍度，Bitcoin的長期投資邏輯是不完整的。
2024年9月，我們發(fā)布的首份《Bitcoin資產(chǎn)分析報告》強調(diào)了Bitcoin日益稀缺的特性、其在現(xiàn)代投資組合理論中的優(yōu)勢，以及BitcoinETF的興起。如今，Bitcoin價格已突破124,000美元，ETF資金流入呈上升趨勢。在本次更新報告中，我們將深入分析近期通過ETF和財庫公司獲取Bitcoin敞口的需求情況、該需求對網(wǎng)絡活躍度的影響，以及2025年及未來Bitcoin生態(tài)系統(tǒng)的新興發(fā)展趨勢。二、Bitcoin關(guān)注度的推動因素（一）美國現(xiàn)貨BitcoinETF資金持續(xù)流入
自2024年1月美國現(xiàn)貨BitcoinETF獲批以來，市場對其關(guān)注度幾經(jīng)起伏。目前，BitcoinETF持有的Bitcoin總量已超過100萬枚，占當前Bitcoin供應量的5%以上。隨著Bitcoin價格創(chuàng)下歷史新高，機構(gòu)投資者和傳統(tǒng)投資組合紛紛重新關(guān)注ETF，急于增加Bitcoin敞口。
BitcoinETF資金流入增加，可從以下幾方面解釋：
1、現(xiàn)代投資組合理論支撐：該理論認為，投資Bitcoin有助于提升風險調(diào)整后收益。Bitcoin與黃金、股票的低相關(guān)性，能夠幫助投資組合實現(xiàn)多元化配置，對沖市場下行風險。
2、簡化托管流程：自行托管Bitcoin需在助記詞管理和多簽錢包安全方面投入大量資源，而ETF則規(guī)避了這些托管復雜性。
3、接入渠道便捷：投資者可通過傳統(tǒng)經(jīng)紀平臺參與ETF投資，無需接入新的Crypto交易所或進行點對點交易，符合其現(xiàn)有投資習慣。
目前，Strategy持有的Bitcoin已超過628,000枚，占當前Bitcoin供應量的3%。作為參考，這一數(shù)量僅比貝萊德（BlackRock）BitcoinETF為數(shù)百萬投資者持有的Bitcoin總量少100,000枚。
Strategy采用“BTC風險”這一概念指標，用于衡量支撐已發(fā)行債券的Bitcoin價值跌至債券面值的概率。若Bitcoin價格長期下跌，該風險一旦成為現(xiàn)實，可能會削弱Strategy未來購買Bitcoin的融資能力，甚至迫使其一再減持Bitcoin以履行債務義務。三、網(wǎng)絡活躍度與Bitcoin需求是否相關(guān)？
如同公司收入決定股價價值，交易手續(xù)費也被認為是決定Tokens價格的關(guān)鍵因素。手續(xù)費不僅反映網(wǎng)絡使用情況，也是激勵礦工維護網(wǎng)絡安全的核心回報。
自我們發(fā)布首份《Bitcoin資產(chǎn)分析報告》以來，頭部礦池對總算力的控制格局保持穩(wěn)定。美國礦池Foundry控制著約30%的算力，緊隨其后的是中國礦池螞蟻礦池（Antpool），其算力占比為18%。礦工們?yōu)閷崿F(xiàn)收益最大化，持續(xù)爭奪算力控制權(quán)和網(wǎng)絡主導權(quán)。當前區(qū)塊生成難度處于歷史最高水平，這表明礦池仍在不斷投入新礦機，以維持其在網(wǎng)絡中的地位。
Bitcoin礦池占比圖（2024年8月至今）
預計2028年Bitcoin將迎來第五次減半，屆時礦工每區(qū)塊僅能獲得1.5625枚新Bitcoin獎勵。收入的大幅下降可能導致部分礦工因無法維持盈利而退出市場。礦工退出將對Bitcoin的去中心化特性和網(wǎng)絡安全構(gòu)成威脅。
在此背景下，手續(xù)費收入在激勵礦工維護網(wǎng)絡安全、防止算力集中方面的作用將愈發(fā)重要。要彌補Bitcoin區(qū)塊獎勵減少帶來的收入缺口，需通過兩種方式：一是網(wǎng)絡活躍度激增推動手續(xù)費上漲，二是開發(fā)新應用創(chuàng)造對區(qū)塊空間的新增需求。四、活躍度滯后問題
2025年1月以來，Bitcoin區(qū)塊空間的可用量較2024年平均水平顯著增加。區(qū)塊權(quán)重（BlockWeight）用于衡量區(qū)塊中納入的交易規(guī)模——復雜交易的權(quán)重更高，占用的區(qū)塊空間多于簡單交易。目前，只要有更多交易需求，區(qū)塊仍有足夠空間容納更多交易。
區(qū)塊空間需求低迷導致手續(xù)費處于低位，這使得許多對手續(xù)費敏感的用戶能夠參與網(wǎng)絡交易。盡管低手續(xù)費提升了抗審查網(wǎng)絡中價值轉(zhuǎn)移的普惠性，但
Bitcoin正日益被視為“數(shù)字黃金”和價值存儲工具。其吸引力并非源于網(wǎng)絡產(chǎn)生的手續(xù)費，而是在于能夠?qū)_法定貨幣通脹壓力，并作為一種替代性的價值存儲或轉(zhuǎn)移手段。
（二）原生Bitcoin應用不斷發(fā)展
開發(fā)者正積極開發(fā)相關(guān)應用，以降低用戶使用Bitcoin獲取收益時對托管和跨鏈橋的依賴。持有者無需持有Tokens化Bitcoin，即可通過原生Bitcoin與這些應用進行交互。
BabylonGenesisChain通過激勵礦工將Bitcoin質(zhì)押給運營商，為外部權(quán)益證明（PoS）網(wǎng)絡提供安全保障。借助Bitcoin網(wǎng)絡驗證PoS網(wǎng)絡的狀態(tài)變化，不僅能提升PoS鏈的安全性，還能為Bitcoin礦工創(chuàng)造額外手續(xù)費收入。Bitcoin質(zhì)押者在保留Bitcoin所有權(quán)的同時，還能從需要運營商協(xié)助驗證網(wǎng)絡狀態(tài)的PoS網(wǎng)絡中獲得獎勵。
2024年8月22日，巴比倫質(zhì)押業(yè)務開放存款之初，區(qū)塊空間需求顯著上升，網(wǎng)絡手續(xù)費一度突破150美元，創(chuàng)下自2024年6月OKX未花費交易輸出（UTXO）整合以來的單區(qū)塊手續(xù)費新高，這一現(xiàn)象充分體現(xiàn)了市場對巴比倫質(zhì)押業(yè)務的期待。
自巴比倫質(zhì)押業(yè)務引發(fā)手續(xù)費上漲后，Bitcoin交易手續(xù)費峰值再也未超過150美元。
通過ETF和數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）產(chǎn)生的Bitcoin需求增長，是近期Bitcoin表現(xiàn)強勁的主要原因。然而，這種需求并未轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡活躍度的提升。
持續(xù)低迷的手續(xù)費收入，使得Bitcoin網(wǎng)絡的健康前景不明朗。隨著新發(fā)行Bitcoin數(shù)量減少，交易手續(xù)費在激勵礦工維護網(wǎng)絡安全方面的重要性將日益凸顯。若礦工因長期虧損被迫退出網(wǎng)絡，Bitcoin的去中心化特性和抗審查能力將面臨風險，其核心價值主張也將隨之喪失。
更多原生Bitcoin應用的出現(xiàn)，有望將手續(xù)費收入重新返還給礦工，而非讓相關(guān)活動流向其他Blockchain。若Bitcoin要匹配其高昂的估值，網(wǎng)絡活躍度和礦工激勵機制必須盡快得到改善。