Tokens化美國國債全景解析
撰文：100y/FourPillars 編譯：ODIGInvest
美國國債可以說是RWA（RealWorldAsset，現實世界資產）Tokens化領域最活躍、規模最大的板塊。隨著全球傳統金融機構的加入，國債類資產的鏈上需求既真實又在快速增長。
例如，黑石的BUIDL基金達數十億美元規模，并且可作為衍生品抵押使用。當前，這類Tokens仍主要面向合格投資者，受最低投資額和白名單控制限制。
這篇報告通過分析12項Tokens化美國國債的實際情況，從Tokens概覽監管框架與發行結構、鏈上應用場景、啟示與局限等方面，闡述了美國國債基金Tokens化和RWA市場中產生的創新機會，以及在合規、監管和技術等方面部分限制，理解這些信息，有助于投資者和開發者制定更合理的策略。
同時，我們也看到，和之前文章《并購額創新高，Web3行業正式進入上下游整合期》中提到的觀點類似，B2B模式可能是未來RWA鏈上應用的主流路徑，機構在“收益”的包裝和分發上將大有文章：大型金融機構與DeFi協議的結合，使債券基金Tokens可通過穩定幣或投資組合間接惠及零售用戶。
我們對《WhatILearnedfromAnalyzing12TokenizedU.S.Treasuries》進行編譯，希望能更清楚地了解這一RWA重要板塊，共同探討。
報告原文：https://4pillars.io/en/issues/what-i-learned-from-analyzing-12-tokenized-us-treasuries
核心觀點：
在RWA市場中，最活躍的Tokens化資產之一是美國國債。這主要得益于其極強的流動性、穩定性、相對較高的收益率、不斷增長的機構參與度，以及適于Tokens化的特性。
美國國債的Tokens化并不涉及任何特殊的法律機制。其實現方式是：負責管理官方股東名冊的過戶代理人，不再使用傳統的內部數據庫，而是改用Blockchain進行操作。
本文提出了三種分析主要美國國債Tokens的框架。第一是Tokens概覽，包括協議簡介、發行規模、持有人數量和管理費；第二是監管框架與發行結構；第三是鏈上應用場景。
由于美國國債Tokens屬于數字證券，它們必須遵守證券法及相關法規。這對發行規模、持有人數量、鏈上應用場景等都有重要影響。文章探討了這些看似不相關的因素之間是如何相互作用的。
最后，與普遍認知相反，美國國債Tokens實際上也面臨諸多限制。文章的最后部分對這些約束進行了深入分析。1.萬物皆可“Tokens化”
“每一只股票、每一只債券、每一只基金、每一項資產，都可以被Tokens化。”——貝萊德CEOLarryFink。
自美國 GENIUS法案 通過以來，全球范圍內對穩定幣的興趣迅速升溫。但問題是：穩定幣真的是終點站嗎？
穩定幣，顧名思義，是錨定法幣、運行在公有鏈上的Tokens。歸根到底，它就是“錢”，而錢必須被用在某個場景中。穩定幣的應用場景包括匯款、支付、清算，以及其他多個領域。
然而，如今被認為能夠真正釋放穩定幣潛力的領域是 RWA。
RWA即 Real-WorldAssets（現實世界資產），指通過數字Tokens形式在Blockchain上表示的各種有形資產。不過，在Blockchain行業語境中，RWA更常特指傳統金融資產，如大宗商品、股票、債券和房地產。
那么，為什么RWA會在穩定幣之后成為備受關注的下一個主題？
原因在于，Blockchain不僅有潛力改變貨幣本身，更有能力從根本上革新傳統金融市場的“后臺”。
當今的傳統金融市場依然依賴著極其陳舊的基礎設施。雖然金融科技公司確實改善了零售客戶的前端體驗，使金融產品與證券更易觸達，但在交易的后臺環節，依舊落后、老化嚴重。
（Source: rwa.xyz）
撇開炒作不談，RWA市場實際上正在高速增長。截至 2025年8月23日，已發行的RWA總規模已達到 265億美元，相比一年前、兩年前和三年前，分別增長了 112%、253%和783%。
被Tokens化的金融資產種類多樣，但增長最快的領域是 美國國債 和 私人信貸，其次是 大宗商品、機構基金和股票。2.美國國債
由于以美國國債為基礎的基金是RWA行業中Tokens化最活躍的板塊，眾多Tokens化協議都發行了相關的RWATokens。上表總結了主要的協議和Tokens，報告將其分析分為三個部分。
（1）第一部分：Tokens概覽
這一部分包括發行Tokens的協議簡介、發行規模與持有人數量、最低投資額和管理費。由于各協議在基金結構、Tokens化方式以及鏈上應用程度上都有差異，因此從Tokens發行協議入手，能夠快速了解其整體特征。
發行規模：是理解基金體量與受歡迎程度的重要指標。
持有人數量：能透露基金的法律結構及其鏈上應用場景。
如果持有人數量很少，則很可能依據證券法要求，投資者必須是高凈值的合格投資者（accreditedinvestor或qualifiedpurchaser）。
這也意味著除了白名單錢包外，Tokens的持有、轉讓或交易會比較受限，且由于投資者基數有限，該類Tokens在DeFi協議中可能無法廣泛使用。
（2）第二部分：監管框架與發行結構
這一部分分析了底層基金遵循哪個國家的監管框架，以及基金管理中涉及的各類實體。在分析的12個美國國債基金類RWATokens中，監管框架大致可以分為以下幾類：
RegulationDRule506(c)&《投資公司法》3(c)(7)
最常用的監管框架。Rule506(c)允許面向不特定投資者公開募資，但所有投資者必須是合格投資者，發行方需通過稅務記錄、資產證明等材料嚴格核驗投資者身份。3(c)(7)豁免條款允許私募基金無需向SEC注冊，要求所有投資者為qualifiedpurchaser，且基金保持私募性質。
兩者結合使用，可以擴大投資者范圍，同時有效規避注冊、信息披露等監管負擔。不僅適用于美國基金，滿足條件的境外基金也可采用。
主要基金：BUIDL、OUSG、USTB、VBILL。
《1940年投資公司法》2a-7
適用于已在SEC注冊的貨幣市場基金。要求保持穩定價值，僅投資于超短期高信用工具，并確保高流動性。與上述框架不同，該模式允許面向普通投資者公開發行。因此Tokens的最低投資額較低，投資者易于參與。
主要基金：WTGXX、BENJI。
開曼群島《共同基金法》
適用于在開曼群島設立的開放式基金，發行和贖回靈活。以美國國債為基礎的開曼基金必須遵守此法。初始最低投資額通常設定為10萬美元以上。
主要基金：USYC。
英屬維爾京群島（BVI）《證券與投資業務法》2010（專業基金）
這是BVI所有投資基金和投資公司的核心法律框架。專業基金面向專業投資者，非普通大眾，最低初始投資額10萬美元。值得注意的是，若BVI基金希望從美國投資者處募資，還必須單獨符合美國RegulationDRule506(c)要求，僅遵守BVI法規并不足以面向美國投資者。
主要基金：JTRSY、TBILL。
其他
不同國家設立的基金遵循相應監管框架，例如：法國發行的SpikoUSTBL遵循UCITS指令（2009/65/CE）與MMF規章（EU2017/1131）；新加坡發行的LibearaULTRA遵循《證券與期貨法》2001；
為了更直觀地對比以上內容，譯者將以上信息整理成表格：
在基金發行結構上，包含以下七類關鍵參與方：
基金實體（FundEntity）：匯集投資者資金的法律實體，通常為美國信托，或設立于BVI、開曼的離岸基金。
基金管理人（FundManager）：設立基金并對整體運作負責的主體。
投資管理人（InvestmentManager）：負責投資決策與投資組合管理，有時與基金管理人為同一實體。
基金行政人（FundAdmin）：負責會計、凈值計算、投資者報告準備等后臺事務。
托管人（Custodian）：安全托管基金資產（債券、現金等）。
過戶代理人（TransferAgent）：管理股東名冊，合法記錄并維護基金或股份的所有權。
審計師（Auditor）：獨立會計師事務所，對基金賬目和財務報表進行外部審計，是保障投資者權益的關鍵環節。
（3）第三部分：鏈上應用場景
債券基金Tokens化的最大優勢之一在于其在鏈上生態中的潛在用途。雖然受監管合規與白名單限制，債券基金Tokens難以直接在DeFi中使用，但像Ethena和Ondo等DeFi協議，已經將BUIDL等Tokens用作抵押品來發行穩定幣，或將其納入投資組合，從而為散戶用戶提供了間接敞口。事實上，BUIDL能夠迅速擴大發行規模，正是得益于與主流DeFi協議的集成，目前已成為債券類Tokens的頭號產品。
跨鏈解決方案對鏈上應用同樣至關重要。多數債券基金Tokens不僅會在單一網絡上發行，還會跨多個網絡分發，為投資者提供更多選擇。
盡管債券基金Tokens對流動性的需求不如穩定幣（實際上通常也不具備那么高的流動性），但跨鏈解決方案依然重要，因為它能顯著改善用戶體驗，讓投資者可以在多條網絡之間無縫轉移債券基金Tokens。5.啟示
在后續將發布的RWA報告中，將對12個主要的美國國債基金類RWATokens進行詳細分析。在此之前，先分享研究中發現的一些啟示與局限。
鏈上應用困難：RWATokens并不會因為被Tokens化就能自由使用，它們依舊是數字證券，必須遵循現實中的監管框架。根本上，所有債券基金Tokens只能在完成KYC的白名單錢包之間持有、轉讓或交易。這一層準入門檻，使得債券基金Tokens幾乎無法直接進入無許可DeFi使用。
持有人數量有限：受制于監管門檻，債券基金Tokens的持有人數量普遍很低。像WTGXX、BENJI這類可供散戶參與的貨幣市場基金，持有人相對較多。但大多數基金要求投資者必須是合格投資者、專業投資者或高凈值投資者，這極大限制了潛在投資者的范圍，導致持有人數量難以突破兩位數。
鏈上B2B應用場景：因此，目前尚無債券基金Tokens直接應用于面向散戶的DeFi場景。相反，大型DeFi協議常常會采用這些Tokens。例如，OmniNetwork使用Superstate的USTB進行金庫管理；Ethena則通過BUIDL作為抵押發行穩定幣USDtb，讓散戶能間接受益。
監管碎片化與缺乏標準：債券基金Tokens由設立在不同國家的基金發行，遵循的監管框架差異很大。例如BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL看似都是債券基金Tokens，但其監管框架完全不同，導致投資者資格、最低投資額、使用場景差異顯著。這種監管碎片化增加了投資復雜性，在缺乏統一標準的情況下，DeFi協議也難以普遍采用債券基金Tokens，限制了其鏈上應用。
缺乏RWA專門監管框架：目前仍沒有針對RWA的明確監管框架。雖然債券基金Tokens中的過戶代理人會將股東名冊記錄在Blockchain上，但鏈上Tokens持有權尚未在法律上被視為等同于現實中的證券所有權。要實現鏈上與現實法律的銜接，需要專門的法規。
跨鏈解決方案采用不足：雖然幾乎所有債券基金Tokens都支持多網絡發行，但真正落地跨鏈解決方案的仍然很少。未來需要更廣泛的跨鏈方案應用，以避免流動性碎片化，并改善用戶體驗。